Hva skjer med aksjemarkedet når marginalkostnaden går mot null?

Teknologioptimistene har lenge lovet at kunstig intelligens vil drive marginalkostnaden for nesten alt ned mot null, og skape en fremtid preget av høyere produktivitet og en angivelig bugnende velstand. Idet denne fremtiden later til å rykke stadig nærmere, har investorer begynt å revurdere hva det egentlig betyr for aksjemarkedet. 

AI-rallyet var et innsatsfaktor-rally

De siste årenes børsoppgang har vært ekstremt konsentrert. I praksis har den vært drevet av Nvidia og de såkalte hyperskalerne – Amazon, Alphabet, Meta og Microsoft – som leverer henholdsvis maskinvaren og regnekraften AI-revolusjonen er avhengig av.

Med andre ord: markedet har vært drevet av innsatsfaktorene til AI, ikke av sluttproduktene.

En ofte sitert vits på Wall Street har vært at Nvidia «trykker penger» på å selge AI-brikker, mens kundene ennå ikke helt har funnet ut hvordan de faktisk skal bruke disse brikkene til å skape lønnsomhet i applikasjonslaget.

Applikasjonslaget er ikke børsnotert – ennå

De dominerende selskapene i selve AI-applikasjonslaget er foreløpig ikke børsnoterte. OpenAI, Anthropic og xAI ventes riktignok å gå på børs i år eller tidlig neste år, men per i dag har aksjemarkedet bare indirekte eksponering.

Hyperskalerne har på sin side, i tråd med navnet, skalert opp infrastruktur, datasentre og energikontrakter i et tempo verden knapt har sett maken til. Samtidig har AI-selskapene kappløpt om å sikre seg nok brikker og regnekraft til å bygge stadig større modeller, agenter og applikasjoner.

Først nå har søkelyset flyttet seg til spørsmålet investorene lenge har utsatt: Hva betyr dette for den gamle garden av børsnoterte software- og tjenesteselskaper?

SaaSpocalypse: når AI spiser lisensinntektene

I softwaresektoren har svaret vært brutalt.

Det som lenge ble regnet som markedets tryggeste forretningsmodell – høye bruttomarginer, gjentakende lisensinntekter og solide «tollbroer» – fremstår plutselig langt mindre beskyttet. 

For software-selskaper er marginalkostnaden i produksjonen nesten null. Altså, det koster ikke stort mer å levere en programvare til en million kunder enn til en. Det vakre i forretningsmodellen var at kundene havnet i avhengighetsforhold og kunne låses inn proprietære systemer på høye priser – ergo bransjens skyhøye marginer. Kundene hadde ikke noe alternativ. 

Men hvis generativ AI og autonome agenter kan levere programvare, analyse, rådgivning, kundesupport og beslutningsstøtte helt eller nesten gratis, faller forretningsmodellen sammen fra innsiden. Hvorfor betale for et fordyrende mellomledd dersom funksjonaliteten kan replikeres – eller overgås – av generiske AI-verktøy?

Resultatet har vært det mange nå omtaler som en «SaaSpocalypse»: kraftige kursfall, multipelkompresjon og en gryende erkjennelse av at software i økende grad kan bli en råvare, uten prismakt. 

Claude-sjokket

Sjokkbølgene i softwaresektoren ble ytterligere forsterket da Anthropic lanserte nye plug-ins til sitt Claude Cowork-verktøy, som demonstrerte hvor raskt AI kan overta funksjoner som tidligere krevde dedikerte software-produkter.

Dette etter Anthropic-sjef Dario Amodeis uttalelser i Davos. Der vakte Amodei oppsikt da han sa at AI-modeller allerede i løpet av 6–12 måneder kan utføre det han beskrev som mesteparten – og potensielt alt – software-ingeniører gjør, «end-to-end»: skrive kode, teste, feilsøke og forbedre systemer uten kontinuerlig menneskelig inngripen.

Goldman: software er de nye papiravisene

En fersk analyse fra Goldman Sachs setter denne utviklingen i et ubehagelig historisk perspektiv. Banken sammenligner deler av softwaresektoren med avisbransjen i internettets barndom. Også der var produktene lenge beskyttet av distribusjon, merkevare og høye byttekostnader – helt til teknologien reduserte marginalkostnaden for innhold til nær null.

Resultatet ble ikke bare lavere priser, men et strukturelt sammenbrudd i marginer, forretningsmodeller og verdsettelser.

Poenget er ikke at software nødvendigvis vil lide samme skjebne som papiravisene. Poenget er at den økonomiske logikken er den samme: Når teknologien gjør kjerneproduktet billig, reproduserbart og lett å erstatte, forsvinner superprofitten. I et slikt landskap blir selv markedsledere prisgitt kontinuerlig innovasjon – ikke for å vokse, men for å forsvare eksisterende marginer.

Tallene underbygger alvoret. Siden toppen i september har aksjekursene i software-sektoren falt med 30 prosent, (iShares Expanded Tech-Software Sector ETF). Ifølge Goldman har software-sektorens forward P/E falt fra rundt 35x i slutten av 2025 til rundt 20x i dag – det laveste nivået siden 2014, og med den minste premien mot den bredere S&P 500-indeksen siden 2010. 

Jensen slår tilbake

En som ikke kjøper fortellingen om softwarebransjens død er Jensen Huang. Under en bransjekonferanse onsdag gikk Nvidia-sjefen hardt i rette med markedets «SaaSpocalypse»-narrativ, som han kalte «det mest illogiske i verden».

Poenget hans er ikke at AI ikke er disruptivt, men at markedet blander automatisering av arbeid med eliminering av verktøy. 

Ifølge Huang vil fremtidens AI ikke skrive om eller erstatte etablerte softwaresystemer, men bruke dem – på samme måte som et menneske eller en robot bruker en skrutrekker i stedet for å finne opp en ny hver gang. Innen presisjonsdomener som regnskap og ingeniørfag finnes det ikke rom for stokastiske snarveier; her kreves fortsatt spesialiserte software-verktøy AI må lene seg på, ikke konkurrere med. 

Samtidig er det verdt å merke seg at nettopp softwareselskapene er kundene hans. Men strengt tatt, for Nvidia spiller det liten rolle hvem som vinner i applikasjonslaget, så lenge investeringsnivået i regnekraft, brikker og infrastruktur fortsetter å øke.

Og som Nvidia-forfatter Tae Kim påpeker: Claudes plug-ins bruker software, fra både Microsoft, Salesforces Slack og Box, med mer. 

JPMorgan: frykten kan ha løpt forbi realitetene

I samme spor nyanserer JPMorgan bildet. Banken peker på at investorbekymringene de siste månedene endelig har fanget opp den raske endringstakten i AI – og trolig begynt å overskyte til nedsiden. JPMorgans IT-sjefsundersøkelser gir ingen indikasjon på en nært forestående kollaps i softwareetterspørselen, og advarer mot det de omtaler som et ulogisk sprang fra Claude Cowork-plug-ins til en antakelse om massedød i softwaresektoren. Snarere mener banken at investorpsykologien nå ligner et speilbilde av 2021-euforien – bare med motsatt fortegn:

«De samme institusjonene som i dag selger softwareaksjer på verdsettelsesnivåer som er de laveste på 25–30 år relativt til halvledere, kjøpte software så raskt de kunne da sektoren sto på et 20-årig verdsettelsestoppunkt – fullt overbevist om at skyen var verdens beste forretningsmodell, og at rentene ville forbli på null for alltid.»

Warsh-dilemmaet

Denne reprisingen i aksjemarkedet skjer samtidig som den pengepolitiske debatten er i ferd med å skifte karakter. AI-optimister argumenterer for at en forestående produktivitetsboom gir sentralbanken rom til å kutte rentene raskt, uten å utløse inflasjon. En som later til å dele denne oppfatningen er Kevin Warsh, som Donald Trump har nominert som neste formann i Federal Reserve. 

Markedet har viet mye oppmerksomhet til Warshs tidligere kritikk av sentralbankens ekspansive pengepolitikk. Det har skapt frykt for at han vil stramme inn: redusere Feds balanse, trekke likviditet fra finansmarkedene og ikke flere rentekutt. Det er det helt motsatte av hva Trump vil – og en lesning som trolig er helt feil. 

Når marginalkostnaden går mot null

La oss ta teknologioptimistene på ordet. Anta at marginalkostnaden for kunnskap, analyse og beslutningsstøtte faktisk går mot null.

For finansielle markeder betyr det én ting: Avkastningen på kapital blir mer usikker, mer fragmentert og mer volatil. Dette er ikke et miljø for stabile multipler. Det er et miljø for ekstreme utfall.

Elon Musk sier det blir fantastisk, med overflod for alle. Det er kanskje lett å si når du er verdens rikeste mann – og rikere enn de tre neste på listen tilsammen. Litt lengre ned på rangstigen er det mer skepsis. Blant AI-gründere, som nederlandske Pieter Levels er et eksempel på, har det oppstått en bevegelse for å akkumulere mest mulig kapital nå, for å sikre seg når (eller hvis) AI overtar jobbene. 

Én fremtid – eller mange?

Markedet sliter nå fordi det står overfor flere plausible fremtider samtidig:

• En AI-drevet produktivitetsboom som løfter BNP betydelig – med dobling av velstandsnivået på ti år, slik ARK Invest ser for seg.

• Et scenario der AI først og fremst komprimerer marginer og verdsettelsesmultipler for software-sektoren og andre etablerte selskaper.

• Et boblescenario, der capex og forventninger løper langt foran realøkonomisk gevinst.

Eller kanskje litt av alt på en gang? 

Når usikkerheten om hvilken fremtid som realiseres er høy, øker volatiliteten. Ikke fordi investorene er irrasjonelle – men fordi ankerfestet mangler.

Arbeid eller kapital

Og vil en fremtid med superintelligens favorisere arbeid eller kapital? Begge, eller ingen? 

Vil alle ha sin egen robot som kan løse alle gjøremål, slik Elon Musk og ARK ser for seg, mens de selv kan slappe av på divanen med fotball og ostepop – eller trade aksjer med Claude? 

Det høres litt for godt til å være sant ut, sammenlignet med Dario Amodeis mer dystre spådom om at halvparten av kontorjobbene vil forsvinne. Og hvordan de akterutseilte arbeiderne skal ha bedre råd til roboter, enn småkorsfolk hadde til hest og sverd i føydaltiden, det har ikke Elon og Cathie Wood noen gode svar på. 

Det som forener Musks overflodsvisjon og Amodeis mer nøkterne advarsler, er ikke svaret, men usikkerheten. Spørsmålet er ikke bare hvem som vinner – arbeid eller kapital – men om noen av dem i det hele tatt forblir knappe ressurser i en AI-drevet økonomi.

Unknown unknowns

AI kan godt bli den mest transformative teknologien i vår levetid. Men det betyr ikke nødvendigvis at den er aksjemarkedsvennlig.

Tvert imot: Jo raskere marginalkostnaden presses ned, desto hardere blir kampen om verdiskapningen. Og i den kampen er det langt fra gitt at børsnoterte selskaper – eller deres aksjonærer – sitter igjen som vinnerne. 

Overflod er bra for samfunnet. For aksjemarkedet kan det bli mer problematisk.