En fortelling om det forjettede land

2025 ble et år der markedene pendlet mellom politisk sjokk, teknologisk eufori og pengepolitisk regimeskifte. For investorer var det et år som belønnet tålmodighet, straffet konsensus og bekreftet at finansmarkedene i økende grad styres av fortellinger – som plutselig kan bryte sammen.

En sterk start – før alt snudde

Året startet relativt konstruktivt. Amerikanske aksjer steg moderat gjennom januar og februar, og S&P 500 nådde en midlertidig topp på 6 144 poeng 19. februar. Dollaren var sterk, lange renter høye og risikoviljen intakt. EUR/USD bunnet ut på 1,0198 allerede 13. januar, samtidig som USAs 10-årsrente toppet på 4,89 prosent intradag – et uttrykk for et stramt finansielt regime og seiglivet inflasjon. Men nærmere paritet mellom dollar og euro kom markedet ikke. 

Den politiske rammen var også i endring. 20. januar ble Donald Trump innsatt som president, og i kryptomarkedet kulminerte optimismen samme dag: Bitcoin nådde en lokal topp over 109 000 dollar, drevet av forventninger om en mer krypto-vennlig linje fra Det hvite hus. Forventninger som ble innfridd av Trump-administrasjonens politikk. Men som ikke drev videre kursoppgang. Alt var allerede priset inn. Og deler av kryptomarkedet hadde nok overdrevne forhåpninger om at Trump skulle støvsuge markedet for mynt til den amerikanske statens strategiske Bitcoin-reserve. 

AI-tvil: DeepSeek-sjokket

Optimismen fikk sin første alvorlige knekk allerede i januar. 27. januar falt Nvidia-aksjen 17 prosent på én dag, etter lanseringen av en ny modell fra DeepSeek som leverte ytelse på nivå med vestlige konkurrenter – til tilsynelatende langt lavere kostnad. For første gang på lenge stilte investorene et ubehagelig spørsmål: Var de enorme investeringene i AI-infrastruktur egentlig nødvendige?

Fallet rystet ikke bare Nvidia, men hele AI-komplekset. Selv om aksjene senere hentet seg inn, markerte hendelsen et skifte: AI var ikke lenger et ensrettet narrativ, men et felt der marginer, kostnader og konkurranse igjen betydde noe, og der gårsdagens vinner fort kan bli morgendagens taper. 

Trumps «Frigjøringsdag»: Årets store tollsjokk

Den virkelige testen kom imidlertid i april. 2. april – Trumps såkalte «Liberation Day» – ble nye omfattende tolltiltak presentert, og markedene reagerte momentant. Aksjer, krypto og kreditt ble dumpet i det som utviklet seg til årets kraftigste risk-off-bevegelse.

7. april nådde flere markeder sine års­bunner samtidig:

• S&P 500 bunnet intradag på 4 835 poeng, et fall på over 21 prosent fra februartoppen

• Bitcoin falt til 74 436 dollar, et fall på en tredel fra toppnoteringen, og

• Ethereum til 1 386 dollar, ned to tredeler fra toppen etter Trumps valgseier

I løpet av få dager var et fullverdig bear-marked et faktum. Volatiliteten skjøt i været, og investorene begynte å prise inn både handelskrig og økonomisk tilbakeslag.

Tollkrigen som spillteori: Metode bak galskapen

Trumps handelskrig våren 2025 fremsto på overflaten som kaotisk og selvdestruktiv, men fulgte en gjenkjennelig spillteoretisk logikk. Toll ble ikke bare brukt som økonomisk politikk, men som et strategisk våpen – et kostbart signal ment å påføre smerte for å tvinge frem forhandlinger. I tråd med Thomas Schellings teori om «brinkmanship» eskalerte USA risikoen for økonomisk kollaps snarere enn å true med et deterministisk utfall. Uforutsigbarheten – hyppige vendinger, aggressive utspill og tilsynelatende irrasjonell adferd – fungerte som et maktmiddel i seg selv, beslektet med Nixons «madman theory»: Hvis motparten tror du er villig til å skade deg selv, øker sjansen for at de gir etter.

Markedet avslørte imidlertid hvor grensen gikk. Trump-administrasjonen kunne leve med kraftige børsfall, men ikke med tegn til uro i statsobligasjonsmarkedet. Med høy statsgjeld og store budsjettunderskudd ble stigende renter et rødt flagg. Da også lange renter begynte å røre på seg, kom pivoten: en 90-dagers pause i gjensidige tollsatser for de fleste land, kombinert med fortsatt maksimal konfrontasjon mot Kina. Strategien smalnet handelskrigen inn til et kyllingspill mellom to stormakter, der resten av verden ble invitert til forhandlingsbordet.

Kyllingspillet: De-eskalering uten seier

I mai valgte både Washington og Beijing å svinge unna i siste liten. Foreløpige avtaler og diplomatisk dialog reduserte risikoen for en full handelskrig, og markedene responderte umiddelbart med kraftig rekyl. Utfallet var ikke en klar seier for noen av partene, men et rasjonelt kompromiss: Begge unngikk kollisjon, vel vitende om at kostnadene ved å fortsette eskaleringen ville vært fatale. For investorene ble lærdommen tydelig: Markedet presset frem fornuft der politikken hadde drevet risikoen for langt.

Likevel var skaden delvis irreversibel. Tollnivåene endte høyere enn før, usikkerheten rundt global handel økte, og 2025 befestet et nytt regime med mer fragmenterte markeder og høyere politisk risikopremie. Trumps gambit rystet verdensøkonomien, men avdekket også grensene for maktbruk i en gjensidig avhengig verden – og hvorfor finansmarkedene i praksis fungerer som den siste dommeren når geopolitiske spill presses for langt.

Rekylen: Markedet nekter å gi opp

Like raskt som fallet kom, snudde stemningen. Etter hvert som de mest dramatiske tollforslagene ble nyansert og inntjeningsbildet holdt seg overraskende robust, startet en bred rekyl. 13. mai var S&P 500 tilbake i pluss for året, og sommeren ble preget av ny risikovilje.

27. juni nådde både S&P 500 og Nasdaq nye rekordnivåer, drevet av sterke resultater i teknologisektoren og fornyet tro på AI som produktivitetsdriver. Markedet var igjen smalt, konsentrert og avhengig av noen få giganter – men villig til å betale for vekst.

Fed-vendepunktet og dollarens bunn

Parallelt endret makrobildet seg. Dollaren svekket seg markant utover året, og EUR/USD toppet på 1,1837 den 17. september. Samtidig kom det avgjørende pengepolitiske skiftet: 18. september gjennomførte Federal Reserve sitt første rentekutt, starten på tre strake kutt.

Effekten på rentemarkedet var tydelig. USAs 10-årsrente, som hadde toppet i januar, falt videre og nådde årsbunnen på 3,95 prosent intradag 22. oktober. Rentelettelsene ga støtte til både aksjer og kreditt – men også til spekulasjon.

Krypto: Eufori, topp og krasj

Ingen aktivaklasse illustrerte 2025 bedre enn krypto. Etter vårens kollaps fulgte et kraftig rally. 6. oktober nådde Bitcoin ny all-time high på 126 198 dollar, drevet av likviditet, ETF-strømmer og en narrativ om institusjonell adopsjon.

Men toppen ble kortvarig. 10. oktober kom et nytt kryptokrasj, utløst av høy giring og tvungen deleveraging. Mange krypto-relaterte aksjer falt langt mer enn selve Bitcoin, og minnet investorene om at høy volatilitet ikke forsvinner – den bare flytter seg. 

Sårene etter oktoberkrasjet har imidlertid langt fra leget seg. Langsiktige bitcoin-eiere benyttet høstens rally til å ta gevinst i stor skala, noe som har lagt et tydelig tak på prisutviklingen mot slutten av året. Samtidig fikk sommerens kortvarige eufori rundt såkalte Bitcoin-treasury-selskaper en brå slutt. Markedet gikk raskt fra å prise disse aksjene med betydelig premium mot underliggende bitcoin-beholdning, til å handle dem med rabatt. 

Alkymien ble avslørt som en illusjon. Frykten spredte seg for at Michael Saylors Strategy – tidligere kjent som MicroStrategy – og et dusin mer eller mindre disiplinerte imitatorer, i et negativt marked ville kunne gå fra strukturelle kjøpere til potensielle tvangsselgere av bitcoin. Dermed ble det som først ble feiret som institusjonell adopsjon, i stedet et nytt eksempel på hvordan giring og narrativ kan forsterke volatilitet snarere enn å dempe den.

DOGE: Idealismen som traff veggen

Også på den innenrikspolitiske fronten kolliderte Trump-administrasjonens ambisjoner med politisk realitet. Department of Government Efficiency (DOGE) ble lansert med brask og bram og betydelig optimisme blant investorer og budsjetthauker, som et forsøk på å ta et reelt oppgjør med USAs strukturelle underskudd. 

Elon Musk gikk inn i prosjektet med teknokratisk tro på at rasjonalitet og tallknusing kunne temme føderal sløsing. Utfallet ble et annet. Da Donald Trump presset gjennom en ny, ekspansiv skatte- og budsjettpakke, sprakk bromansen offentlig.  Musk trakk seg fra DOGE og gikk hardt ut mot det han beskrev som skandaløs pengebruk, i det som i praksis markerte en kapitulasjon: Erkjennelsen av at selv aggressive kostnadskutt blir marginale i møte med velferdsforpliktelser, forsvarsutgifter og eksploderende rentekostnader. For markedene ble DOGE-episoden nok en påminnelse om at finanspolitisk disiplin er langt lettere å love enn å levere. 

Noe ironisk var det at Musk ukritisk gikk god for medias og det føderale budsjettkontorets anslag om at Trumps budsjettpakke ville øke budsjettunderskuddet med $3,3 billioner over ti år – et anslag basert på diskutable forutsetninger (om at Trumps skattekutt fra 2017 ville opphøre). 

Likevel, midt i all støyen er det verdt å notere at USAs budsjettunderskudd i 2025 faktisk endte 41 milliarder dollar lavere enn året før (5,9 prosent av BNP, mot rundt 6,2 prosent i 2024), drevet av rekordhøye tollinntekter som delvis veide opp for eksploderende rentekostnader – et eksempel på at Trumps handelskrig i det minste ga en kortsiktig finanspolitisk gevinst.

Et julemirakel på Wall Street

Til tross for alle sjokkene endte året på høyt nivå. 24. desember satte S&P 500 ny all-time high på 6 932,05 poeng, første gang indeksen gjorde det på julaften siden 2013. Volatiliteten var lav, rentene på vei ned, og investorene valgte å se fremover.

Nyttårsaften endte S&P 500 ned trekvart prosent for dagen, på 6 845,50 poeng – opp 16,7 prosent for året. Nasdaq falt tilsvarende på årets siste dag, og endte 2025 opp 20,5 prosent. Til tross for det som etter aller målemerker er formidabel avkastning, er Trump nødt til å konstatere at det amerikanske aksjemarkedet i år har blitt slått ned i støvlene av land som Sør-Korea og middelhavslandene Spania og Hellas – noe neppe mange investorer hadde på bingokortene sine for 2025. 

2026: Nytt år der narrativene testes

Når kalenderen nå skifter til 2026, står markedene igjen med et uavklart regnestykke. Rentene er på vei ned, men ikke tilbake til null – inflasjonen er for seiglivet til det. Handelskonfliktene er dempet, men langt fra løst. AI-investeringene fortsetter, men under langt strengere krav til avkastning, samtidig som investorene har rettet et skjerpet søkelys på om selskaper som OpenAI og Oracle har de finansielle musklene til å imøtekomme sine massive investeringsforpliktelser. Og samtidig som det er tendenser til et AI-drevet produktivitetsbyks i amerikansk økonomi –kombinert med gryende AI-relatert arbeidsledighet – viser undersøkelser at det foreløpig er få bedrifter som faktisk tjener på kunstig intelligens. 

2026 blir neppe året for nye, store fortellinger, men året der de eksisterende narrativene må bevise at de kan levere økonomisk vekst og avkastning i fravær av stadig nye stimulanser. Etter et år der markedene overlevde både politiske sjokk, skrekkblandet teknologisk eufori og et pengepolitisk regimeskifte som tvinger investorene ut på risikokurven, er spørsmålet ikke lenger hvor mye risiko investorene kan ta – men om de kan få enda bedre betalt for den risikoen de allerede har tatt. 

Med rekordhøye 40 prosent av S&P 500-indeksens samlede markedsverdi konsentrert i de ti største selskapene, er svaret på det spørsmålet i stor grad knyttet til om AI-revolusjonen faktisk vil lede oss til det forjettede land slik teknologi-optimistenes profetier lover – eller om boblen sprekker, enten med et brak eller med et klynk.

Og over alt dette henger som alltid Harold Macmillans lakoniske påminnelse: «Events, dear boy, events» – som til enhver tid har potensial til å avspore selv de mest tilforlatelige, forhåndsskrevne narrativer.