Hva skjedde egentlig da gulvet forsvant under kryptomarkedet?

To sinte meldinger fra Donald Trump om 100 prosent straffetoll på Kina utløste et brutalt kryptokrakk. Verdens største kryptobørs frøs, en stablecoin mistet peggen, 19 milliarder dollar i posisjoner likvidert, og 800 milliarder dollar i markedsverdi forduftet i et likviditetsvakuum. Var det yngstesønn Barron Trumps verk?

I finansmarkedene kan det være vanskelig å skille signal fra støy, og sannhet fra memes. På internett har det lenge sirkulert lore og memer om at president Donald Trumps yngstesønn Barron er den utvalgte Lisan al-Gaib, med profetiske evner til å spå og profitere på markedets bevegelser. At Trump-klanen har profittert klekkelig på kryptovaluta, inkludert på moralsk og juridisk diskutable måter, er et faktum.

Men når Finansavisen og Robert Næss seriøst spekulerer i at Barron er den mystiske Innsidehvalen» som planla og profiterte på helgens kryptokrasj blir det å forveksle internettlore og virkelighet. Påstanden om at Barron var traderen som tjente 192 millioner dollar på å shorte Bitcoin og Ether rett før farens statusoppdatering med trussel om 100 prosent Kina-toll, faller på sin egen urimelighet.

La oss heller se på hva som egentlig skjedde da gulvet brøt sammen under kryptomarkedet på vei inn i helgen. NB må denne analysen tas med alle forbehold, og kun anses som en foreløpig og ikke nødvendigvis definitiv obduksjonsrapport.

Det svake punktet

For å finne kilden til krasjet må vi tilbake til den 6. oktober. Da kunngjorde Binance, verdens største kryptobørs, en tilsynelatende rutinemessig oppdatering av verdsettelsesmetodikken for kryptovalutaer som brukes som sikkerhetspant. Endringen innebar at tokens som wBETH og BNSOL skulle verdsettes ut fra konverteringsforhold basert på underliggende verdier, i stedet for interne spotpriser. Tiltaket var ment å gjøre systemet mer robust og redusere risikoen for midlertidige prisavvik. Oppdateringen skulle tre i kraft 14. oktober.

Såkalte wrapped assets, som wBETH (staket Ethereum) og BNSOL (staket Solana), er tokens som representerer låste kryptovalutaer som gir avkastning gjennom staking, men som kan handles fritt selv om de underliggende midlene forblir bundet. En kan si at de er syntetiske kryptovalutaer som fungerer som innløsningsbevis. Én wBETH skal normalt svare til verdien av én ETH pluss opptjent stakingrente.

Lite nytt under solen her vel? Eller?

Finans er darwinisme på sitt mest brutale. Kryptomarkedet er enda mer nådeløst enn de tradisjonelle finansmarkedene. Hvis en svakhet i systemet øynes, så kan og vil rovdyr se sitt snitt til å angripe og utnytte den.

Binance-kunngjøringen blottla en slik svakhet. Den skapte et åtte dagers sårbarhetsvindu (6.–14. okt.) der den gamle, mer utsatte metoden for verdsettelse av pant fortsatt var i bruk. Det var som om en antilopeflokk skulle sendt forvarsel om sitt besøk til vannhullet til både løvene og krokodillene.

Byttedyrene

Oppdateringen fra Binance gjorde wBETH og og BNSOL til byttedyr med en målskive på seg.

Når slike wrapped-tokens feilprises, kan hele verdsettelsessystemet for pant komme under press og utløse en selvforsterkende likvidasjonskaskade.

Et tredje bytte var stablecoinen Ethena USDe, som ble lansert i fjor men som først ble tatt opp for handel på Binance i september. I Investornytt skrev vi i fjor om hvordan USDe ikke skulle bli den nye Terra UST – stablecoinen som brøt sammen og innledet kryptovinteren i 2022.

USDe er som de større rivalene Tether (USDT) og Circle (USDC), pegget 1:1 mot amerikanske dollar. I motsetning til USDT og USDC er ikke USDe “backet” av dollar-denominerte finansielle reserver. USDe søker istedet å speile verdien på USD gjennom en markedsnøytral trading-strategi. Kort fortalt long spot Ether på den ene siden, og short Ether terminkontrakter på den andre siden. Selv om den opprinnelige ideen var å bruke Ether, har USDe også tatt i bruk Bitcoin og andre kryptovalutaer ettersom sirkulasjonen av USDe har vokst.

USDe har promotert seg som finansens hellige gral. En syntetisk dollar som gir rente uten risiko. Men selv om det skulle stemme i teorien, så viste helgen at det sjelden er slik i virkeligheten.

Trump utløser krisen

Kanskje følte han seg snytt for Nobels fredspris? I alle fall, på fredag 10. oktober stod Donald Trump opp og valgte vold. Etter en tilsynelatende de-eskalering i handelskrigen mellom USA og Kina, fyrte presidenten av to statusoppdateringer på Truth Social som sendte sjokkbølger gjennom finansmarkedene.

Den første kom midt i New York-børsenes åpningstid, klokken 10:57 amerikansk tid (16:57 CEST). Der anklaget Trump Kina for fiendtlige handelsgrep» og varslet mulige mottiltak fra USA. Innlegget, som beskrev kinesiske eksportrestriksjoner på sjeldne jordarter som et angrep på den frie verden», markerte en brå vending i den ellers rolige tonen mellom Washington og Beijing de siste månedene. Markedene reagerte umiddelbart: investorer søkte mot sikkerhet, og Bitcoin begynte å falle fra rundt 122 000 dollar, i takt med økende nervøsitet på Wall Street.

Den andre meldingen kom seks timer senere, klokken 22:50 norsk tid – 50 minutter etter at de amerikanske børsene hadde stengt for dagen. Her truet Trump med 100 prosent toll på kinesiske importvarer, og reiste tvil om det planlagte toppmøtet med Kinas president Xi Jinping ville finne sted i slutten av oktober. Denne tolltrusselen signaliserte en kraftig opptrapping av handelskonflikten, og traff kryptomarkedet mens likviditeten var tynnest. Mens tradisjonelle markeder hadde tatt helg, fikk kryptomarkedet en ny kalddusj. Volatiliteten eksploderte, algoritmisk handel slo ut i full effekt, og de første likvidasjonsbølgene begynte å rulle. Trumps tolltrussel ble katalysatoren for det største sammenbruddet i kryptomarkedets historie.

Kaskaden begynner

Trumps tolltrussel traff markedet som en sjokkbølge. Bitcoin stupte momentant fra 117 000 til 102 000 dollar på under ti minutter – et fall så bratt at prissystemene ikke rakk å oppdatere seg. På Binance, som står for nær halvparten av verdens spotvolum, frøs prisinformasjonen; enkelte kurser hang igjen flere minutter bak sanntid, og ordrebøkene begynte å tømme seg. Market makere, som normalt demper slike svingninger, trakk seg ut i frykt for å handle i blinde. Resultatet var et øyeblikkelig likviditetsvakuum – et marked uten motparter.

Samtidig ble det dumpet over 60 millioner dollar i USDe på Binance. Det skapte en volumeksplosjon som presset kursen brått ned og utløste den tekniske kaskaden som fulgte. Om dette var et bevisst angrep eller bare resultatet av massivt salgspress i et urolig marked, er fortsatt uklart, selv om flere kilder mener hendelsen bar preg av målrettet utnyttelse av et kjent svakhetspunkt i Binances system. (Her er en av de bedre beretningene om helgens krise, en artikkelserie av kryptoanalytikeren YQ)

Idet likviditeten tørket inn, mistet Binance kontroll over prisingen på USDe, wBETH og BNSOL. Alle tre de-pegget samtidig fra verdien på underliggende: USDe falt fra 1,00 til 0,65 dollar, wBETH fra rundt 3 800 til 430 dollar, og BNSOL fra 200 til 35 dollar – et sammenbrudd som isolert sett bare burde vært mulig i et manipulasjonsforsøk. Verdien av sikkerhetspant i systemet ble følgelig markert ned, tvangssalg ble utløst, og likvidasjonene forplantet seg som en kjedereaksjon gjennom hele kryptosfæren. Svakheten i Binances prisorakel, der børsens egen spotpris var eneste kilde for verdsettelse av pant, ble utnyttet til fulle.

Jeg gikk selv inn på Binance for å sjekke kursene, men det var som å være på internett på 90-tallet. Det var mulig å se prisene, men systemet lugget, og informasjonen oppdaterte seg ikke tidsmessig. Bitcoin-tickeren på CNBC frøs fast og viste eksakt samme pris i over en time. At market makers trakk seg ut av markedet med et slikt bakteppe er fullt forståelig.

Median-nedgangen for alle kryptovalutaer i krasjet var på -54 %. Med andre ord, en “konservativ” belåning på 2 ganger egenkapital, var nok til å bli likvidert. Bitcoin (-11 %) og Ethereum (-13 %) viste seg mest motstandsdyktige, mens mellomstore og små kryptovalutaer stupte 60–80 % på det verste, ifølge Wintermute. Nesten alle tokens bunnet rundt kl. 21:20 UTC under den globale likvidasjonsbølgen, før de spratt kraftig tilbake og steg i snitt 84 % i løpet av 30 minutter etter at tvangssalget begynte å avta.

Stablecoinen som bestod testen, men feilet likevel

I motsetning til Terra Luna, som av design var dømt til å implodere, avslørte ikke helgens krise noen svikter eller brister i designet til USDe. Ironisk nok feilet stablecoinen likevel.

USDe holdt faktisk peggen mot dollaren gjennom hele krisen. Ethena-protokollen innløsningsfunksjon hadde null nedetid, og håndterte over 1 milliard dollar i uttak på få timer og 2 milliarder i løpet av 24 timer, uten ett eneste teknisk avvik. På desentraliserte børser som Curve, Uniswap og Fluid var prisavvikene minimale, under 0,3 prosent, på linje med normale svingninger mellom USDC og USDT.

Med andre ord: USDe fungerte som et innløsningsbevis på dollar, og alle som ønsket å veksle fikk umiddelbart utbetalt. Problemet var begrenset til én enkelt børs: Binance. Der brøt peggen sammen ikke fordi USDe mistet sin verdi, men fordi Binances orakel – som kun hentet priser fra egne ordrebøker – mistolket den lokale likviditetskrisen som et reelt verdifall.

Mens USDe på tvers av kjeder og børser fortsatt handlet nær paritet med dollaren, falt prisen på Binance til 0,65 dollar, som om protokollen var insolvent som Terra i sin tid. I realiteten kunne over 9 milliarder dollar i sikkerhet ha blitt innløst umiddelbart, uten at Ethena trengte å røre en eneste hedgeposisjon.

Mens det er gode argumenter for at verdipapirer som hovedregel bør verdsettes til markedspris, finnes det også tilfeller der det er hodeløst. Helgens krise var et godt eksempel på det. I tradisjonelle finansmarkeder ville circuit breakers blitt innført og handelen midlertidig suspendert under lignende omgivelser. Men dette er ikke besteforeldrene dines finansmarked. I krypto er det ingen støttehjul.

Den lokale de-peggen for USDe på Binance står som eksempel på hvor feil prisinformasjon kan forvrenge virkeligheten når et likviditetsvakuum oppstår. For Ethena ble helgen derfor en bittersøt lærepenge. Protokollen stod gjennom stormen. Men de-peggen på Binance påførte likevel en dyp ripe i lakken.

Transparensparadokset

Kryptomarkedet har lenge rost seg av å være mer åpent, rettferdig og gjennomsiktig enn tradisjonell finans. Alle transaksjoner er synlige på blokkjeden, og oppdateringer om produkter og endringer kunngjøres offentlig. Men helgens hendelser viste at nettopp denne åpenheten kan være et tveegget sverd.

Binance hadde i god tro kunngjort at prisorakelet for wBETH og BNSOL skulle oppdateres åtte dager før endringen faktisk trådte i kraft. Det som skulle være et tiltak for å styrke tilliten, ga samtidig ondsinnede aktører et kart og en klokke – nøyaktig kunnskap om når og hvordan sårbarheten kunne utnyttes. I et marked som opererer kontinuerlig, uten pauser eller regulatoriske sikkerhetsnett, blir forutsigbarhet et angrepspunkt.

Dette er transparensparadokset i praksis: den samme åpenheten som skaper legitimitet og tillit, kan også undergrave systemets sikkerhet. Helgens hendelser minner oss om at radikal transparens uten strategisk diskresjon ikke nødvendigvis er et ideal; det kan være en sårbarhet.

Ironisk nok har Binance tidligere ofte fått kritikk for mangel på transparens. Men til tross for stadige spådommer om den kontroversielle kryptobørsens undergang, og at den ville trekke resten av markedet med seg, har det til gode å skje. Kryptobørsen har kommet styrket ut av den ene krisen etter den andre. Til og med etter at grunnlegger Changpeng Zhao måtte tilbringe fire måneder i fengsel og betale rekordbot til amerikanske myndigheter. Men da Binance denne gang i full åpenhet kunngjorde en oppdatering av verdsettingsmekanismer, var det nok til å styrte markedet.

Et rensende blodbad

Helgens krise ble terminal for mange overbelånte krypto-tradere. Men slik er kryptomarkedets nådeløse natur. Slik solen senker seg fredfullt over savannen etter en brutal og blodig dag, går kryptomarkedet sin vante volatile gang, selv om det ender med game over for enkelte tradere.

Binance fikk seg en støyt. Men har fått ros for rask og effektiv krisehåndtering, inkludert oppreisning til kunder som led urettmessige tap som følger av dislokasjonene i USDe, wBETH, eller BNSOL – totalt 283 millioner dollar. For USDe ble det et kortsiktig tilbakeslag, men som samtidig fikk belyst at protokollen er sunn og robust.

Om krasjet kom som resultat av et ondsinnet angrep, eller som spontant resultat av et sammensurium av tilfeldigheter får vi kanskje vite mer om i de kommende dagene. Eller kanskje aldri.

Ryktene om at Barron Trump er den notoriske innsiderhvalen har formodningen mot seg. Bevisbyrden ligger hos dem som mener det er sant. Det er mer sannsynlig den kinesiske traderen som Changpeng Zhao doxxet, selv om heller ikke det er verifisert.

Trump har allerede snudd på en femøring, Bitcoin og Ether tatt igjen mye av det tapte og ETFene opplevde ikke mer enn moderate uttak fredag og mandag. Det er derfor mer som tyder på at krasjet representerte en sunn og nødvendig utvasking av overbelånte spekulanter, slik K33-sjef Torbjørn Bull Jenssen hevder, snarere enn en prematur slutt på den lenge lovede Uptober– og november-festen for Bitcoin og kryptomarkedet.

Men en ting er sikkert. Ingen andre markeder kan måle seg mot krypto. Spesielt ikke med Donald Trump som president – selv om Barron neppe er Lisan al-Gaib.