Saylor er i minus – men må Strategy selge bitcoin?

Michael Saylor og Strategy er nå mer enn 10 prosent under gjennomsnittlig kjøpspris på bitcoin-beholdningen. Spørsmålet markedet stiller er om selskapet kan bli tvunget til å selge BTC for å håndtere sine finansielle forpliktelser.

Analyse fra blokkjede-etterforskningsselskapet Arkham peker på at risikoen i hovedsak knytter seg til selskapets gjeldsstruktur, ikke til Saylors snittpris – som er på 76.027 dollar.

To typer forpliktelser

Strategy har hentet kapital gjennom to hovedinstrumenter: preferanseaksjer og konvertible obligasjoner.

Selskapet sitter i dag med rundt 2,5 milliarder dollar i kontanter til å betjene disse forpliktelsene.

1. Preferanseaksjer

Strategy har utstedt flere serier preferanseaksjer – blant annet STRK, STRF, STRD, STRC og STRE – med utbytte mellom 8 og 10,75 prosent. Kun STRK er konvertibel til ordinære aksjer.

Utbyttebetalingene er imidlertid juridisk valgfrie. Dersom selskapet skulle komme under press, er det ingen plikt til å selge bitcoin for å opprettholde disse betalingene. Innløsning skjer også på selskapets eget initiativ.

Det betyr at preferanseaksjene isolert sett ikke tvinger frem BTC-salg.

2. Konvertible obligasjoner

Her ligger den reelle risikoen.

Strategy har rundt 8 milliarder dollar i utestående konvertibel gjeld fordelt på flere løpetider frem til 2032. Disse obligasjonene må enten konverteres til aksjer eller innfris ved forfall.  Dette er juridisk bindende forpliktelser. Til sammenligning er dagens kontantbeholdning på om lag 2,5 milliarder.

Konverteringsbildet i dag

Med en aksjekurs på 129,45 dollar er rundt 6 milliarder dollar av de konvertible obligasjonene per i dag “in the money”, mens om lag 2,2 milliarder dollar ligger over dagens kurs og dermed “out of the money”. Dersom nivåene holder seg frem mot forfall, vil flertallet av obligasjonseierne rasjonelt sett velge konvertering fremfor kontantinnløsning. Det reduserer selskapets kontantbelastning, men øker samtidig antall utestående aksjer. Dette forutsetter at aksjekursen forblir over konverteringskursene. Gitt volatiliteten i både MSTR og bitcoin kan bildet snu raskt.

I et tidvis anspent intervju på CNBC forrige uke avskrev Saylor Strategys kredittrisiko som de minimis, selv om bitcoin skulle falle til 8.000 dollar. 

Når kan BTC-salg bli aktuelt?

Det finnes i praksis tre scenarier:

1. Konvertering

Dersom aksjekursen i Strategy (MSTR) ligger over konverteringskursen ved forfall, vil obligasjonseierne normalt velge å konvertere til aksjer. Det skjedde med 2027-lånet.

I et slikt scenario oppstår ingen kontantbelastning – og ingen tvang til å selge bitcoin.

2. Refinansiering

Dersom aksjen ligger under konverteringskursen, kan selskapet forsøke å refinansiere: – selge nye aksjer – utstede nye konvertible lån – utstede flere preferanseaksjer

Så lenge kapitalmarkedet er åpent og investorene har tillit til bitcoin-strategien, kan gjelden rulleres.

3. BTC-salg

Kun dersom både konvertering og refinansiering svikter, kan Strategy bli nødt til å selge deler av bitcoin-beholdningen for å dekke innløsninger.

Den reelle risikoen avhenger derfor av:

• Bitcoin-prisen

• Strategy-aksjens kurs relativt til konverteringsnivåene

• Kapitalmarkedets vilje til å refinansiere

Saylor er under vann, men kan holde pusten

At Saylors gjennomsnittlige kjøpspris nå ligger over markedspris, er i seg selv irrelevant for tvangssalg.

Kjøp finansiert gjennom emisjon av ordinære aksjer skaper ingen fremtidig kontantforpliktelse. Så lenge Strategy kan håndtere sine konvertible lån, kan selskapet i teorien forbli «undervann» så lenge det vil.

Spørsmålet er derfor ikke om Saylor tåler papirtap. Spørsmålet er om balansen tåler neste kredittsyklus.