Hellig gral på kreditt

Det gikk trått for biff-fôrede bitcoinere opp de lange og mange trappetrinnene til Lobkowicz-palasset på en klam sommermorgen i Praha. De som hadde lidd nok under halveringen av bitcoinkursen siden den euforiske toppen over 126.000 dollar i fjor høst, kunne benytte seg av shuttle-bussen opp hestevognveien på baksiden av borgen. Men de av oss som tok bena fatt kunne kjenne proof of work av morgenens egg og bacon presse seg opp halsen idet vi nådde toppen og kunne nyte utsikten over gårsdagens Europa. 

En middelaldersk borg er kanskje en anakronistisk scene for en konferanse om magiske internettpenger. Eller kanskje ikke. For hva var det som opptok den mørke middelalderens fritenkere mer enn noe annet, om ikke jakten på den hellige gral og en måte å gjøre gråstein til gull? 

Bitcoinere har lenge hatt alle svarene, men sliter med å finne problemet bitcoin kan løse. På Bitcoin Corporate Day i Praha var det slående hvor lite revolusjonen lenger handlet om bitcoin som betalingsmiddel, frihetsteknologi eller alternativt pengesystem. Den nye fortellingen er finansiell ingeniørkunst: å gjøre bitcoinens volatilitet om til kontantstrøm for dem som ikke tåler kursfall på 50 prosent og mer. 

Michael Saylor trodde han hadde funnet den hellige gral i finans da han lyktes å selge en krone for tre. Noe han gjorde med begge hender helt til markedet tok fra ham den muligheten – og presset Strategy-kursen ned mot 1:1 mot bitcoinverdien per aksje. 

Digital kreditt den nye vinen

Nå mener Saylor han har funnet en nest beste hellig gral: digital kreditt. 

Siden juli i fjor har Strategy utstedt STRC-preferanseaksjer for rundt 10,5 milliarder dollar. Stretch, som den omtales på folkemunne, er en perpetuell preferanseaksje med en årlig utbytterate på 11,5 prosent av pålydende. Utbyttet har vært betalt månedlig, men skal fra juli betales to ganger i måneden. Renten kan justeres månedlig for å bidra til at verdipapiret handles rundt pari.

Dette er den nye vinen. Bitcoin er fortsatt for volatilt for de fleste investorers smak, med et årlig standardavvik på 40 prosent. Stretch destillerer bitcoin slik at investorene slipper den verste bakrusen.

– Vi kan bruke 100 milliarder på å utdanne folk om bitcoin uten å lykkes. Det er bedre å selge folk et produkt som introduserer dem til bitcoin, men stripper av 90-95 prosent av volatiliteten, sa Saylor på scenen i Praha. 

Den siste tidens turbulens i kryptomarkedet og Strategy spesielt, har imidlertid knyttet seg til hvorvidt Saylor makter eller akter å betjene utbytteforpliktelsene. Dette var også foranledningen til Strategys nylige og mye omtalte salg av 32 bitcoin. Salget var mikroskopisk målt mot beholdningen, men stort nok til å punktere forestillingen om at bitcoinbeholdningen aldri skulle røres. (Det skapte også furore da han i Praha nektet for å ha sagt at Strategy aldri ville selge sine bitcoin).

Som Saylor selv understreket: han kan senke betalingene, han kan hoppe over betalinger og han kan suspendere betalingene – midlertidig eller definitivt. All denne opsjonaliteten reduserer den effektive rentekostnaden med to prosentpoeng, fremholder Saylor. 

Normalt krever investorer at selskaper som utsteder obligasjoner eller preferanseaksjer har kontantstrøm til å betjene rentene og utbyttene med. Strategy har riktignok fortsatt noe kontantstrøm fra sin gamle software-virksomhet. Men den er blitt liten i forhold til kapitalstrukturen Saylor har bygget rundt bitcoin, med $22 milliarder i gjeld og preferanseaksjer. I første kvartal hadde selskapet $124,3 millioner dollar i omsetning. Samme kvartal bokførte det $229,5 millioner i preferanseutbytter.

Gratis lunch 

Så hvordan går regnestykket opp? Får Saylor og investorene en gratis lunch her? Eller er det et korthus som vil bli blåst over ende? 

– Hvis det betales en rente på 10 eller 12 prosent, må noen bære den kostnadsbyrden, spurte Jack Mallers i panelet før Saylor kom på scenen. Hans bitcoin treasury-selskap, Twenty One Capital, utsteder også konvertible obligasjoner uten løpende rentebetalinger, men ikke preferanseaksjer med faste utbyttebetalinger à la Stretch. Mallers sliter med å få Saylors matte til å gå opp. 

– Nei, renten er ikke 10 prosent. Den er 10 prosent i dollar, innvendte Yves Choueifaty. Han er en prominent fransk forvalter og tidligere matematiker som grunnla Tobam i 2005 og har tilbudt bitcoin-baserte investeringsprodukter siden 2016. 

Det operative premisset til Choueifaty og Saylor er naturligvis at bitcoin vil stige mer per år enn renten på preferanseaksjene. Da blir alle glade. Preferanseaksjonærene får sine utbyttebetalinger og de ordinære aksjonærene får all overskytende avkastning. 

Det er verre når bitcoinprisen faller, eller regelrett kollapser som den har gjort det siste halvåret. Når bitcoin står i $63 000 blir plutselig den effektive (payment in kind-) renten på preferanseaksjene Saylor utstedte i oktober på $126 000, ikke lenger 11,5 prosent men 23 prosent – ihvertfall slik kritikerne regner.

Go big, or go broke

Hverken Saylor eller sjefene i de øvrige bitcoinselskapene fremstår overstadig bekymret for at bitcoin skal gå til null. Da er det game over uansett. Her er det home run eller skifteretten, ingen mellomting, som gjelder.

De er mer bekymret for å ikke sitte lastet tungt nok hvis bitcoinprisen løper avgårde på oppsiden. 

– Nå er tiden for å akkumulere, sa Alexandre Laizet i Capital ₿, da vi postulerte at bitcoin ikke vil ta sats før neste pandemi eller finanskrise tvinger sentralbankene til å sette seddelpressene i høygir igjen. – Grafen går oppover og til høyre, sa Laizet, selv om hans egen aksje er ned 90 prosent fra toppen i fjor sommer – da bitcoin-aksjer en kort tid gikk helt til himmels. 

Implisitt i Laizets svar er en forventning om at nye finanskriser og pandemier vil komme. Nye penger vil trykkes og bitcoinprisen vil gå opp. For de troende står det skrevet i sten. Da er det ingen grunn til å la seg vippe av pinnen av et kursfall på 50 prosent, når du vet at du kommer til paradiset til slutt. Så gjelder det bare å overleve kapitalstrukturen i mellomtiden.