Har Saylor strukket strikken for langt?

Markedet har mistet tilliten til Michael Saylor, mannen bak verdens største bitcoin treasury-selskap. Strategy (tidligere Microstrategy) er tilbake på nivåer ikke sett siden før vårrallyet i 2024. Aksjen handles nå rundt 87 dollar, ned 45 prosent i år og nesten 85 prosent fra toppnoteringen over 540 dollar i slutten av 2024. Samtidig har Strategy-preferanseaksjen STRC falt til rundt 72 dollar – 28 prosent under pari.

Bakteppet er brutalt. Bitcoin vaker under 60.000 dollar. De amerikanske spot-ETF-ene har igjen sett tunge uttak, med nærmest daglige nettoutstrømninger i den siste perioden – med 1,15 milliarder dollar ut de to siste dagene alene. Samtidig ser Binance ut til å stå uten MiCA-lisens ved fristen 1. juli, som reiser spørsmål for europeiske kunder av verdens største kryptobørs. 

Digital kreditt slår sprekker

På Bitcoin Corporate Day i Praha i begynnelsen av juni solgte Michael Saylor inn STRC som den neste fasen av bitcoin-revolusjonen: ikke bitcoin som betalingsmiddel eller frihetsteknologi, men en ny form for digital kreditt. Et produkt som skulle gi investorer bitcoin-eksponering uten å måtte tåle hele bitcoin-volatiliteten. I Saylors ord: «en del av oppsiden, uten noen nedside.» 

STRC, eller «Stretch», er konstruert for å handles rundt pari, med en utbytterate som kan justeres for å trekke kursen tilbake mot pålydende. Strategy har utstedt STRC for om lag 10,5 milliarder dollar. Rentesatsen er på 11,5 prosent. Nå er kursen langt under pari, og kritikerne spør om Saylor har strukket finansieringsmodellen for langt.

– STRC er ikke problemet til Strategy

Alexander Hagen i Ace Digital tror markedet vil fortesette å teste Saylor, men mener kritikken bommer på det viktigste, og at Saylor har verktøykassen til å ri ut stormen. 

Saylor blir latterliggjort for et videoklipp der han sier at han designet STRC på egenhånd i ChatGPT, og at det ikke er noen nedside for investorer. I Praha lovpriste han STRC som om det var den største finansielle innovasjonen siden minibanken. Strategy har utstedt STRC for om lag 10,5 milliarder dollar. Har han strukket det for langt?

– Nei. Hvis Strategy har et problem, er det ikke STRC. Da er det de utestående konvertible lånene, som faktisk er gjeld med forfall. STRC er preferansekapital. Det er ingen forfallsdato og ingen covenant som kan brytes. Dette er to helt ulike risikoklasser, og diskusjonen blir fort misvisende hvis de blandes sammen, sier Hagen. 

Minsky moment

Historisk har fastkurslignende mekanismer i finans før eller siden fått et hardt møte med virkeligheten. Premisset rundt STRC var at instrumentet skulle handles rundt pari. Nå handles det kraftig under. Er Saylor på vei mot sitt Minsky-øyeblikk – à la Bank of England i 1992?

– Her er jeg uenig i premisset. STRC er ikke en fastkursmekanisme. Bank of England i 1992 forsvarte en fast valutakurs med endelige reserver mot spekulanter. De kunne gå tom. STRC har ingen peg å forsvare og ingen reserve som kan tømmes. Kupongen flyter nettopp for å trekke kursen mot pari.

– At utbetalingsraten kan justeres, er ikke et Minsky-øyeblikk. Det er mekanismen som fungerer som tiltenkt. Jeg har aldri trodd, og heller aldri oppfattet at Saylor har ment, at STRC skal handles helt uten volatilitet. Problemet ligger snarere hos enkelte som har bygget girede produkter rundt instrumentet og trodd noe annet.

Kjøper fallet – gjør Saylor?

Hva tenker du selv som investor i STRC? Har du dumpet, eller sitter du stille i båten? Tror du Saylor blir tvunget til å skru opp utbytteraten?

– Jeg sitter rolig, og jeg har vært netto kjøper i fallet. Jeg forventer at kursen søker mot pari igjen.

– Når det gjelder spørsmålet om Saylor blir «tvunget» til å skru opp raten, mener jeg ordbruken blir feil. En flytende kupong som justeres etter etterspørsel, er en egenskap ved instrumentet. Det er ikke en kapitulasjon. Hvis raten justeres, er det mekanismen som virker.

Hagen peker også på at Strategy har flere verktøy tilgjengelig.

– De kan blant annet kjøpe tilbake egne papirer. For meg koker STRC ned til to spørsmål: Tror du bitcoin forsvinner? Og tror du Strategy går konkurs? Jeg svarer nei på begge – også med bitcoin i 25.000 dollar.

Hagen venter nå spent på å få se kunngjøringen på søndag eller mandag om hva Saylor har foretatt seg denne uken, og blir skuffet hvis Saylor ikke har benyttet muligheten til å kjøpe tilbake egne preferanseaksjer dypt under pari. STRCs søsterinstrument STRD, som er lavest på rangstigen, har blitt handlet for så mye som 50 prosent under pålydende. 

Tror 60.000 er bunnen

Du sa du ble mer forsiktig på bitcoin etter bruddet ned gjennom 75.000 dollar. Nå er bitcoin under 60.000. Hvor skal vi videre? Og hva tenker du om den tekniske analysen til Trond Yngve Hansen, som peker på 50.000 dollar – og potensielt helt ned mot 25.000?

– Det stemmer. Jeg ble mer forsiktig etter bruddet under 75.000 dollar. Vår modell har som base case at bunnen ligger rundt 60.000 dollar, med 70–75 prosent sannsynlighet. Vi ser også for oss en mulig stuss mot 85.000–90.000 dollar i løpet av høsten.

– Samtidig tillegger vi fortsatt 20–25 prosent sannsynlighet for videre fall, og rundt fem prosent sannsynlighet for 30.000 dollar eller lavere mot juletider. Hvis bitcoin faller mot 55.000 dollar, tror jeg markedet blir skikkelig shaky. 50.000 dollar er innenfor det vi ser som mulig. 25.000 dollar ligger i halen. Dette er scenarioanalyse, ikke spådom.

Les også: Hellig gral på kreditt