Hundreåringen markedet har oversett: 50 % oppside

Denne glemte juvelen er en av de eldste børsnoterte selskapene i Norge – men i dag oversett av markedet. Under radaren skjuler det seg solide verdier i tung industri og utenlandsk eiendom, som samlet peker mot en oppside på 30–50 prosent fra dagens kursnivå.

Borgestad ASA er et av de eldste selskapene på Oslo Børs, men i dag er det nærmest et glemt navn i markedet. Under radaren sitter investorene igjen med en aksje som prises godt under de reelle verdiene. Våre beregninger indikerer en oppside på 30–50 prosent fra dagens kursnivå, drevet av solide underliggende verdier som ikke er reflektert i markedets prising.

I dag driver konsernet hovedsakelig med to virksomhetsområder: Höganäs Borgestad, som leverer ildfaste materialer og tjenester til stålverk, sementprodusenter og prosessindustri, samt eiendomsvirksomhet gjennom kjøpesenteret Agora Bytom i Polen.

Selskapet Höganäs Borgestad er kjernen i Borgestads industrielle virksomhet. Borgestad eier per dags dato 64.2%. Selskapet leverer ildfaste materialer til stålverk, sement og metallurgisk industri – mursteiner og foringer som tåler temperaturer på opptil 1 600–2 000 grader celsius og dermed er avgjørende i prosesser som stålsmelting, sementbrenning og metallurgisk produksjon. Bransjen er syklisk, men samtidig preget av stabile, langsiktige behov.

Utfordringer på kort sikt: Svak utvikling i Sverige

På kort sikt ser vi fortsatt utfordringer. Höganäs Borgestad leverte et svakt andre kvartal 2025 med inntekter på 296,4 millioner kroner, ned fra 318 millioner i fjor. Justert EBITDA endte på 27,5 millioner kroner (39,8), og EBIT-marginen ble 7,4 %. Det svenske markedet er den største utfordringen, der selskapet har tapt markedsandeler og tre datterselskaper samlet leverer en margin på kun 2,5 %. Ledelsen har derfor iverksatt kostnadskutt fra september og gjennomfører et ledelsesskifte i de svenske enhetene. I kontrast leverer Norge og Finland fortsatt sterke marginer over 10 %.

Sesongmessig ventes høyere aktivitet i tredje kvartal, og ledelsen peker på at dagens svakhet er en midlertidig slowdown heller enn et strukturelt fall. Med stram kostnadskontroll og organisatoriske grep i Sverige er ambisjonen om å nå en EBIT-margin på 10 % på mellomlang sikt fortsatt intakt. For 2025E har vi modellert et inntektsfall på -5% og et 7% EBITDA margin.

På lengre sikt er utsiktene mer attraktive. Vi estimerer en årlig vekst i markedet på 1-4 prosent årlig, hvor i analysen har lagt til grunn 4 % årlig vekst fra 2025E til 2026E og frem til 2029 har vi modellert med 2% årlig vekst. Deretter har vi i vår DCF-modell forutsatt en terminalvekst på 1 % og et avkastningskrav på 10 %.

Drivere er grønn industripolitikk, hydrogenbasert stålproduksjon og skjerpede krav til energieffektivitet. I tillegg vil klimarelaterte investeringer og et gradvis sterkere sementmarked bidra positivt. Selv om volumveksten ventes å forbli moderat, kan verdiskapingen per tonn øke når kundene i større grad etterspør avanserte og premium-løsninger. Videre antar vi business as usual i årene fremover.

Skjulte balanseverdier bak konservativ prising

På balansenivå jobber Borgestad aktivt med å redusere gjelden. En Sale-leaseback-avtale i Bjuv frigjør 128,2 millioner i kapital til nedbetaling, og investeringsutgifts-nivået vil naturlig falle ettersom eiendommen og produksjonsanlegget nå eies av utleier. Historisk har investeringsutgifter vært lave, og fremover vil de fleste investeringer i bygg og maskineri ligge utenfor selskapet.

I vår analyse antar vi at denne transaksjonen blir gjennomført. Det har imidlertidig oppstått forsinkelser og usikkerheter rundt denne avtalen som gjør at vi har to scenarioer i verdsettelsen. Ett optimistisk scenario hvor avtalen går igjennom og ett pesimistisk scenario hvor transaksjonen blir avslått. Basert på våre beregninger anslår vi verdien av Borgestads eierandel i Höganäs Borgestad til 516 millioner kroner.

Med en markedsverdi på rundt 630 millioner kroner betyr dette at de resterende 114 millionene implisitt tilskrives selskapets kjøpesenter.

Eiendomsperlen i Øst-Europa

Dette bringer oss naturlig over til neste segment, investeringseiendommen Agora Bytom i Polen, hvor vi ser nærmere på verdsettelsen og de underliggende driverne.

Agora Bytom er et regionalt kjøpesenter som åpnet i 2010 og ligger i Bytom, en del av Katowice-området i Sør-Polen. Senteret har rundt 30 700 kvadratmeter utleibart areal fordelt på flere etasjer, med et bredt tilbud av butikker, restauranter, kino og treningssenter. Borgestad har vært involvert siden åpningen og er dermed en langsiktig eier og utvikler av eiendommen. Det pågår også forhandlinger om å omgjøre deler av parkeringsplassen på tomten til nye butikklokaler, noe som kan bidra til økt utleieareal og høyere leieinntekter fremover.

Makro-medvind i Polen løfter caset

Silesia City Center i Katowice ble i 2024 solgt for 405 millioner euro, tilsvarende en EV/Net Operating Income -multippel på 13,4x og en yield på 7,48 %. Senteret er både større og mer prime enn Agora Bytom, og vi mener derfor det er riktig å legge inn en viss risikopremie.

I vår verdsettelse har vi derfor benyttet en yield på 8 %. Ved denne yielden handles Agora til 12.5x EV/NOI. Til sammenlikning lå prime kjøpesenter-yielder i Polen historisk helt nede på rundt 5 % i toppårene 2017–2019, men har de siste årene steget til 6,5–7,5 % som følge av renteoppgang og usikkerhet.

Samtidig har styringsrenten i Polen falt med 0,75 prosentpoeng siden Silesia-transaksjonen, og økonomien vokser nå med rundt 3–4 % årlig. Dette er svært fordelaktig for Agora Bytom da dette vil resultere i høyere konsum av varene som selges. Dette trekker i retning av lavere yield og høyere verdier for kjøpesentre fremover. For å verdsette Agora Bytom har vi brukt en Net-Asset-Value tilnærming (yield på NOI). Basert på våre estimater på 2025 Net Operating Income så anser vi 548 millioner NOK som en rettferdig verdi for kjøpesenteret.

Kjøpesentersalg kan låse opp verdiene

Vi presiserer imidlertid at det vil være krevende for Borgestad å få frem de reelle underliggende verdiene i aksjekursen uten et konkret salg av kjøpesenteret. Selskapet har tidligere solgt seg ut av et tilsvarende kjøpesenter i Polen, Forum Gliwice i 2007, noe som understøtter at en realisering av verdier er en plausibel strategi. Markedet for kjøpesentre i Polen, inkludert lignende aktører som Agora Bytom, viser nå gode takter. I andre kvartal 2025 økte fotfallet med rundt 2 % sammenlignet med året før, og leietakernes omsetning steg med 6 % i april og 3 % i mai.

Fra et operasjonelt perspektiv er Agora klart for en exit, sa ledelsen under kvartalspresentasjonen. Foreløpig er det primært toppsentrene i Warszawa og andre storbyer som har skiftet eier, men Borgestad ser tydelige tegn til økende aktivitet og har posisjonert seg for å handle raskt.

Ved et eventuelt salg vil selskapet bli kvitt all gjeld, og vil da sitte med en massiv kontantbeholdning ved siden av ildfast segmentet. Vår konservative verdivurdering tilsier en underliggende verdi på 24 kroner pr. Aksje og 27kr per aksje i ett optimistisk scenario. Dersom Agora Bytom først selges i 2026, er en mer konservativ nåverdi 26 kroner per aksje, men med potensial for en reprising til 27 kroner ved en faktisk transaksjon. Avhengig av sale leaseback transaksjonen og exit av kjøpesenteret, mener vi en rettferdig prising av aksjen i dag ligger i intervallet 24–27kroner. Dette tilsvarer en oppside på 30-50% fra dagens kurs (18 kroner).

Stødig fundament med skjult oppside

Vi mener nedsiden i Borgestad er begrenset. Industridelen, Höganäs Borgestad, handles allerede til det vi anser som en konservativ multippel, mens eiendomsdelen, Agora Bytom, gir en substansiell verdireserve som i dag ikke reflekteres fullt ut i aksjekursen. I tillegg har selskapet lav netto rentebærende gjeld, noe som reduserer finansiell risiko og gjør balansen robust. Samlet gir dette en solid bunn i verdsettelsen og begrenser potensialet for varig verdifall.

av Ole Johansen, medlem av Aksjeklubben ved BI Bergen

Denne kommentaren gir uttrykk for skribentens egne meninger, og reflekterer ikke nødvendigvis Investornytts eller Aksjeklubbens syn. Skribenten eller Aksjeklubben eier ikke aksjer i selskapet.