Nvidia-skiftet ryster AI-markedet – kan åpne for mer kapitaldisiplin

Wall Street avsluttet uken med ny nedgang for teknologiaksjene. Nasdaq Composite falt 0,91 prosent, mens Dow Jones klarte en beskjeden oppgang. Nvidia endte ned 2,01 prosent til 162,85 dollar, dagen etter at gründeren og toppsjefen gjennom 33 år fratrådte.

Til tross for fredagens fall steg S&P 500 rundt 2,5 prosent gjennom uken. Utslagene mellom enkeltaksjer viser likevel hvor følsomt AI-markedet er blitt for spørsmål om finansiering, fremtidig etterspørsel og Nvidias kurs videre.

Arm-sjef trekkes inn i etterfølgerjakten

Fredagens viktigste nye spor i jakten på Huangs etterfølger kom fra Financial Times. Avisen skriver, med personer med kjennskap til saken som kilder, at Nvidia-styret har sondert Arm-sjef Rene Haas.

Haas har ledet Arm siden 2022 og jobbet rundt syv år i Nvidia før han gikk til det britiske brikkedesignselskapet i 2013. Han kjenner dermed både Nvidia og markedet selskapet opererer i. Samtidig har han nære forbindelser til SoftBank og Masayoshi Son, som selv bygger en omfattende AI-virksomhet.

Styret sier på sin side at det er i ferd med å velge et rekrutteringsselskap, ikke har innledet formelle prosesser med kandidater og mener spekulasjon om enkeltpersoner er forhastet. FTs opplysninger innebærer derfor ikke at Haas har fått et tilbud eller bestemt seg for å gå.

Finansdirektør Colette Kress leder Nvidia midlertidig. For styret handler etterfølgerjakten om mer enn å finne en teknolog med tilstrekkelig autoritet. Den neste sjefen skal også avgjøre hvor mye av selskapets finansielle styrke som skal brukes til å finansiere kundenes vekst.

Nvidia selger brikkene og hjelper kundene å finansiere dem

Under Huang har Nvidia fått en rolle som strekker seg langt utover å levere prosessorene AI-industrien trenger. Selskapet investerer i kunder, støtter finansieringen av datasentre og inngår avtaler som bidrar til at nye skyleverandører kan hente kapital.

Ifølge New York Times hadde Nvidia ved utgangen av juli eierandeler verdt 48 milliarder dollar i 229 private selskaper, blant dem OpenAI og Anthropic. For mindre aktører har Huang også vært en viktig døråpner til brikker og regnekraft som ellers kunne vært vanskelig å få tilgang til.

Den finansielle mekanismen er sentral for å forstå hvorfor avgangen skaper uro. Når Nvidia forplikter seg til å kjøpe deler av kapasiteten i et datasenter, får långiverne større trygghet for at prosjektet vil generere inntekter. Dermed kan en skyleverandør lettere finansiere infrastrukturen – og kjøpe Nvidia-utstyret den trenger.

På resultatpresentasjonen i august beskrev Kress en modell der Nvidia gir en minsteinntektsgaranti gjennom kapasitetskjøp og får del i inntekter over et avtalt nivå. Hun fremhevet muligheten til å tjene både på maskinvaresalget og på senere utleieinntekter.

For Nvidia kan slike avtaler åpne markeder og skape lønnsomme kunder. Men selskapet knytter samtidig egen økonomi tettere til hvor godt kundene lykkes. Dersom de ikke klarer å selge regnekraften videre, kan støtteordningene som gjorde utbyggingen mulig, bli en belastning.

Ohio-prosjektet som SB Energy bygger for OpenAI, viser størrelsesordenen. Nvidia har inngått garantier med et samlet tak på 105 milliarder dollar. De trer gradvis i kraft når de ulike leiefasene starter, med første fase ventet i regnskapsåret 2029, og kan utløses ved bestemte mislighold. Motytelsen er blant annet at anlegget i hovedsak skal bruke Nvidia-infrastruktur. Beløpet er dermed en betinget eksponering over tid, ikke en kontantutbetaling i dag.

Fra imperial avtalebygging til strengere kapitaldisiplin?

Det er her lederskiftet også kan åpne for et mer positivt scenario for Nvidia-aksjonærene: Et skifte fra Huangs personlige og imperiale avtalebygging til strengere krav til avkastning, risikoprising og styrebehandling.

Wall Street Journal beskriver at Kress stilte spørsmål ved hvilke garantiprosjekter Nvidia burde velge, hvordan risikoen skulle verdsettes og hvordan avkastningen skulle beregnes. Ifølge avisens kilder omarbeidet hun OpenAI-avtalen og halverte den innledende finansielle forpliktelsen før undertegningen i august. Enkelte nye finansieringsavtaler ble også satt på pause og underlagt mer omfattende ledelses- og styrebehandling.

Motforestillingene fantes altså internt før Huang gikk av. Kress har ikke bare overtatt en ferdig strategi; hun har allerede vært involvert i diskusjonen om hvor langt Nvidia bør strekke balansen for å støtte den.

En mer disiplinert praksis kan bety at selskapet krever mer egenkapital fra kundene, bedre sikkerhet eller høyere kompensasjon før det påtar seg risiko. Den kan også innebære at noen prosjekter får vokse saktere, eller at Nvidia sier nei selv om en avtale ville gitt et betydelig brikkesalg.

For aksjonærene er det avgjørende hvordan hele avtalen henger sammen. Et stort maskinvaresalg kan være mindre attraktivt dersom leverandøren samtidig påtar seg en langsiktig risiko som er for svakt priset. Strengere prosjektkrav kan beskytte både kontanter og fremtidig handlefrihet, selv om veksten på kort sikt blir mindre spektakulær.

Samtidig er ikke Kress en utenforstående kritiker som har lovet å avvikle modellen. Hun forsvarte den offentlig i august og argumenterte for at investeringene kunne gi god avkastning. Ingen ny strategi om å trekke tilbake finansieringsstøtten er kunngjort.

Det mulige skiftet handler derfor om omfang, utvelgelse og pris på risikoen. En ny ledelse kan videreføre mye av strategien, men kreve at avtalene tåler grundigere kontroll og mindre optimistiske forutsetninger.

Bedre for Nvidia kan bli vanskeligere for kundene

En slik innstramming har et tydelig motstykke. Dersom Nvidias støtte har gjort levedyktige prosjekter finansierbare, kan et brått omslag forsinke datasentre og svekke konkurransen fra mindre aktører.

De store teknologiselskapene har langt bedre tilgang til kapital enn mange av oppstartsselskapene og de spesialiserte AI-skyleverandørene. Mindre Nvidia-støtte kan dermed gjøre det vanskeligere for utfordrerne å bygge kapasitet raskt nok. Det kan også slå tilbake på Nvidias eget salg.

Dette er bakgrunnen for at investorer i NYTs oppstartssak frykter at Huangs avgang vil gi en mer konservativ tilnærming til nye avtaler. Der Nvidia-aksjonærene kan ønske lavere eksponering, kan kundene frykte at en avgjørende finansieringskilde blir mindre tilgjengelig.

Spenningen er derfor større enn spørsmålet om Nvidia kan klare seg uten gründeren. Selskapet kan bli finansielt mer robust samtidig som vekstvilkårene blir vanskeligere for deler av økosystemet det har vært med på å bygge.

En ny sjef kan dessuten begrense fremtidige forpliktelser raskere enn eksisterende eksponering forsvinner. De allerede inngåtte avtalene har egne vilkår og løpetider.

Finansieringsmål på 500 milliarder møter virkeligheten

New York Times melder fredag at ingen lån er sluttført i initiativet som skulle mobilisere 500 milliarder dollar i ekstern finansiering til brikkekjøpere. Minst én av seks långivere diskuterte torsdag å trekke seg, ifølge en kilde.

Dette var et mål for fremtidig tredjepartsutlån. Det er verken 500 milliarder dollar Nvidia allerede har brukt eller et tilsvarende tap som følge av Huangs avgang. En mulig uttreden fra én långiver betyr heller ikke at hele initiativet er avlyst.

Opplysningene viser likevel avstanden mellom de store annonseringene og finansieringen som faktisk må på plass. Banker og kapitalforvaltere må vurdere kundenes betalingsevne, verdien av sikkerheten og hvor mye risiko Nvidia selv skal bære.

Nvidia beskrev allerede i kvartalsrapporten initiativet som foreløpige avtaler som ikke nødvendigvis ville ende i bindende kontrakter. Selskapet opplyste også at eventuell støtte skulle vurderes prosjekt for prosjekt.

Shortselger Michael Burry fremhever i et nytt innlegg at de kommersielle spørsmålene kan være viktigere for aksjonærene enn affærene. Med utgangspunkt i WSJs rapportering peker han på Huangs bekymringer for store leveranseforpliktelser, garantier til kunder med begrenset kapital og skyselskapenes planer om alternative brikker.

Burrys tolkning er at problemene eksisterte før skandalen ble offentlig. Materialet dokumenterer likevel ikke alene at Nvidia nå har et faktisk brikkeoverskudd, eller at store kunder har kansellert ordrene sine.

Brikker i Shanghai skjerper eksportstriden

Parallelt med finansieringsspørsmålene kommer nye opplysninger om Nvidias brikker i Kina.

Bloomberg beskriver kinesiske finansieringsdokumenter fra januar 2025 om servere installert ved et Shanghai-prosjekt. Dokumentene omfatter 22 Dell-servere med H800-brikker og 52 Supermicro-servere med H100 eller H200. For ytterligere 119 servere var spesifikasjonene utilstrekkelige til å fastslå brikketypen.

Opplysningene gjelder Hopper-generasjonen, og gir mer konkret dokumentasjon av fysisk installert maskinvare enn tidligere omtale av selskapskoblinger og mulige leveranser.

Dokumentene fastslår likevel ikke hele fraktruten, hvem som eventuelt brøt eksportreglene eller hva Nvidia og Jensen Huang visste. Det omtalte Shanghai-selskapet ble grunnlagt av Alice Huang, men hun solgte seg ut i 2017.

Dell sier salg og støtte til Singapore-kunden Aperia ble stanset i februar 2025 på grunn av bekymring for videresending. Supermicro sier de identifiserte salgene fulgte eksportreglene. Aperia og Megaspeed avviser lovbrudd eller smugling.

Bessent peker på Lutnicks departement

Finansminister Scott Bessent rettet fredag offentlig kritikk mot handelsdepartementets håndtering av Megaspeed. På CNBC sa han at finansdepartementet, utenriksdepartementet, forsvarsdepartementet og USAs handelsrepresentant i månedsvis hadde ønsket selskapet på eksportkontrollisten, men at handelsdepartementet hadde ansvaret for prosessen.

Dermed er saken også blitt en åpen strid innad i Trump-administrasjonen. Spørsmålet er hvorfor en kunde som var under etterforskning for mulig videresending av avanserte brikker, ikke tidligere ble underlagt strengere begrensninger.

CNBC retter også søkelyset mot Lutnick-familiens bånd til Nvidia gjennom Cantor Fitzgerald, som nå ledes av sønnene Brandon og Kyle. Ved utgangen av juni rapporterte finanshuset Nvidia-aksjer verdt 362 millioner dollar og IREN-aksjer verdt 115 millioner dollar. Cantor var dessuten én av sju tilretteleggere for IRENs konvertible obligasjonslån på 3 milliarder dollar i mai, kort etter at IREN inngikk et omfattende samarbeid med Nvidia. Forbindelsene skjerper oppmerksomheten om mulige interessekonflikter rundt handelsministerens håndtering av saken. Cantor opplyser imidlertid at de rapporterte Nvidia-posisjonene var knyttet til kunders swapavtaler, mens firmaets egne, frittstående posisjoner var uvesentlige.

Politisk påvirkning

I The Free Press argumenterer tidligere sikkerhetsrådgiver Matt Pottinger og tidligere Kina-direktør i USAs nasjonale sikkerhetsråd Liza Tobin for at saken må undersøkes som mulig politisk påvirkning og svikt i eksportkontrollen.

De skriver at tre tidligere tjenestemenn i handelsdepartementet beskriver å ha blitt skjøvet til side etter arbeid med teknologirestriksjoner. Én sier det var en oppfatning av at Nvidia hadde en rolle i enkelte utrenskninger. Dette er ikke dokumentasjon på at selskapet styrte beslutningene.

Departementet har overfor New York Times avvist påstanden om at Nvidia har hemmet dets handlinger. Nvidia og departementet svarte ikke på Free Press-forfatternes nye spørsmål.

Pottinger og Tobin mener saken kan bli en svært alvorlig sikkerhetsskandale dersom videre undersøkelser viser at brikker ble kanalisert til Kina mens administrasjonen så en annen vei. Det er en betinget vurdering, og illustrerer hvor langt de politiske konsekvensene kan strekke seg utover Huangs avgang.

CNN nyanserer spionmistanken

Samtidig er det avgjørende å skille eksportkontrollsaken fra spørsmålet om Alice Huang arbeidet for kinesisk etterretning.

CNN rapporterer at amerikanske tjenestemenn er uenige om bevisenes styrke. Kilder ved CIA og etterretningsdirektørens kontor er ikke overbevist om at materialet beviser at hun bevisst ga opplysninger til Beijing. Justisminister Todd Blanche sa torsdag at myndighetene ennå ikke hadde konkludert, og etterforskningen fortsetter.

Trump-rådgiver David Sacks omtaler dette som at spionfortellingen er i ferd med å kollapse. Hans formulering går lenger enn myndighetenes uttrykte uvisshet. Det er foreløpig hverken grunnlag for å fremstille spionasje som fastslått eller for å si at mistanken er tilbakevist.

Free Press-forfatterne fremhever også forskjellen mellom å stjele hemmeligheter og å påvirke beslutningstakere. En påvirkningsoperasjon kan ha som mål å endre politikk eller forretningsbeslutninger. Den analysen fastslår imidlertid ikke at Alice Huang deltok i en slik operasjon.

For Nvidia betyr det at flere spørsmål løper parallelt: Hva skjedde med brikkeleveransene, var kundekontrollen tilstrekkelig, og påvirket private eller politiske forbindelser beslutningene? Svaret på ett av dem avgjør ikke automatisk de andre.

Store utslag blant enkeltaksjene

På børsen var presset bredere enn Nvidia alene. AMD falt 8,75 prosent og Cisco 6,24 prosent. CoreWeave og andre AI-skyleverandører var også under press mens investorene vurderte fremtiden for Nvidias finansieringsstøtte.

Modine gikk motsatt vei og steg 27,79 prosent etter opplysninger om oppkjøpssamtaler med Samsung. En avtale er ikke bekreftet. Nu Holdings steg 12,13 prosent etter kvartalsrapporten.

Domino’s Pizza steg 2,55 prosent etter at Baird oppgraderte aksjen og økte kursmålet fra 320 til 400 dollar. Microsoft endte opp 0,17 prosent på en dag med omfattende driftsproblemer i blant annet Outlook og Teams.

Goolsbee advarer om at AI-boomen sprer prispresset

Amerikanske produsentpriser steg 0,3 prosent i oktober, litt mindre enn de 0,4 prosentene økonomene hadde ventet. Etter en revidert oppgang på 1,4 prosent i september var månedsveksten dermed lavere. Tolvmånedersveksten økte likevel fra 6,3 til 6,5 prosent – det høyeste nivået siden november 2022.

Tallene kom etter at ukens konsumprisrapport også viste noe høyere prisvekst enn ventet. I et intervju med CNBCs «Squawk Box» fredag sa Chicago Fed-sjef Austan Goolsbee at sentralbanken beveger seg lenger unna inflasjonsmålet på 2 prosent. Inflasjonen har ligget over målet i nesten seks år, påpekte han, og den siste tiden har fremgangen stanset opp.

– Sentralbanken har definitivt en jobb å gjøre med å gjenopprette troverdigheten, sa Goolsbee.

Hans bekymring er at prispresset både varer lenger og brer seg videre enn Fed tidligere hadde regnet med. Inflasjonen som opprinnelig ble forklart med tilbudssjokk, har vist seg mer seiglivet enn ventet. Nå kommer i tillegg det han beskriver som tradisjonell overoppheting av etterspørselen fra den omfattende utbyggingen av AI-datasentre.

Goolsbee advarte om at dette prispresset ser ut til å spre seg utover selve AI-sektoren. Dermed kobler han investeringsbølgen som har løftet teknologiaksjene, til risikoen for at rentene må holdes høyere. Dersom utbyggingen driver etterspørselen raskere opp enn økonomien kan møte den, kan den bidra til å holde inflasjonen oppe før eventuelle produktivitetsgevinster demper kostnadene.

Bessent ga samme morgen en annen forklaring på prispresset. Finansministeren advarte mot å heve rentene for kraftig som svar på et energisjokk knyttet til Iran-krigen. Goolsbee viste derimot til at inflasjonen også har spredt seg til tjenester og helsetjenester, der olje og toll vanskelig kan forklare hele utviklingen. Lavere oljepris vil derfor ikke nødvendigvis løse problemet han peker på.

Renteusikkerheten gjelder dermed både hvor stort problemet er og hva som driver det. Goolsbee tok ikke direkte stilling til om Fed bør øke tempoet i rentehevingene. Han understreket at det avgjørende er om inflasjonen faktisk er på vei tilbake til 2 prosent. Hans vurdering fredag var at den ikke er det.

Terminmarkedet priser inn minst en kvart prosentenhets renteøkning på møtet 8.–9. desember, med mer enn 10 prosent sannsynlighet for en halv prosentenhet, ifølge CME FedWatch. Allerede tirsdag hadde Fed-guvernør Christopher Waller åpnet for å vurdere et løft på 0,50 prosentpoeng, avhengig av inflasjonstallene. Goolsbee har ikke stemmerett i rentekomiteen i år, men får det i 2027.

Boston Fed-sjef Susan Collins signaliserte fredag ytterligere innstramming og at renten kan måtte heves mer enn hun tidligere ventet. Mary Daly sa også fredag at hennes utgangspunkt er at styringsrenten må opp. Tiårsrenten lå rundt 5,15 prosent, mot 5,10 prosent sent torsdag.

Bitcoin falt tidligere fredag under 70 000 dollar og var nede ved 67 770 dollar i morgentimene, det laveste nivået siden august.