Slo bitcoin på vei ned – nå jakter han rallyet

Bitcoin steg tirsdag over 81.000 dollar og nådde sitt høyeste nivå siden midten av mai. Tidspunktet kunne knapt vært mer passende for ACE Digital. I halvårsrapporten gjør ACE regnestykket enkelt: Første halvår var krasjtesten. Nå kommer fartstesten – å henge med når bitcoin løper, uten å slippe risikoen løs. Målet er høyere verdi per aksje.

«Alt annet er sekundært», heter det.

Denne uken begynte oppsidetesten for alvor.

Tapte 16,2 millioner

ACE Digital fikk driftsinntekter på 37,5 millioner kroner i første halvår, opp fra 3,3 millioner året før. Tallene er imidlertid ikke uttrykk for ordinær omsetningsvekst. Inntektene kom hovedsakelig fra salg av bitcoin og bitcoinopsjoner, mens tilhørende varekostnader var 48,6 millioner kroner.

Driftsresultatet endte på minus 14,8 millioner kroner, mens underskuddet etter skatt ble 16,2 millioner. Kontantbeholdningen falt fra 27,6 millioner ved årsskiftet til 8,3 millioner kroner. Samlet kontantstrøm i halvåret var negativ med 19,3 millioner. Innenfor treasury-strategien kom ACE likevel bedre ut enn den passive referansen.

De to kapitalinnhentingene i forbindelse med børsnoteringen ga selskapet 77,2 millioner kroner. Direkte investert i bitcoin ville beløpet ha kjøpt rundt 65 bitcoin. Denne beholdningen er ACEs langsiktige referansepunkt.

Bitcoin falt fra 882.667 til 581.268 kroner gjennom første halvår. En passiv beholdning på 65 bitcoin ville dermed ha tapt 19,59 millioner kroner. ACEs aktive treasury-strategi tapte 10,75 millioner – 8,84 millioner, eller 45 prosent, mindre.

Strategien slo med andre ord bitcoin klart på vei ned. Spørsmålet var hva som ville skje på vei opp.

Ble med da bitcoin tok av

Hagen opplyser at treasury-strategien fra 30. juni til mandag 24. august hadde gitt et positivt verdibidrag på rundt 4,3 millioner kroner. Ace Funds bidro med ytterligere 1,7 millioner, mens preferanseaksjene bidro med rundt 700.000 kroner.

Samlet verdibidrag var dermed om lag 6,7 millioner kroner da bitcoin sto rundt 79.000 dollar.

– Dette inkluderer en negativ valutaeffekt på rundt 1,8 millioner kroner fra svekkelsen av dollaren. En passiv beholdning på 65 bitcoin ville hatt en tilsvarende valutaeffekt på rundt 3,2 millioner, sier Hagen.

Tallene viser at ACE deltok i oppgangen, men også at selskapet så langt har ligget etter den passive referansen.

Basert på bitcoinverdien ved utgangen av juni og Hagens eget anslag for valutaeffekten ville en passiv beholdning på 65 bitcoin ha steget med rundt 10,2 millioner kroner frem til mandag. Den isolerte treasury-strategiens bidrag på 4,3 millioner tilsvarer omtrent 42 prosent av denne oppgangen.

Inkludert Ace Funds og preferanseaksjene var det samlede verdibidraget 6,7 millioner kroner, tilsvarende rundt 66 prosent av bitcoinoppgangen. Det er imidlertid ikke en direkte sammenligning av treasury-strategiene, ettersom fondet og preferanseaksjene er separate deler av ACEs kapitalallokering.

– Vi står ikke igjen på perrongen

Hagen mener likevel at den situasjonen han har fryktet mest – at bitcoin stikker fra ACE mens selskapet står uten eksponering – ikke har inntruffet.

– Perrongen jeg fryktet, er den hvor man står helt uten posisjon når toget går. Der er vi ikke.

Den direkte bitcoinbeholdningen har ifølge Hagen økt fra 1,55 bitcoin ved halvårsskiftet til 7,1 bitcoin, uten at selskapet har kjøpt bitcoin i spotmarkedet.

Økningen skyldes oppgjør av derivatposisjoner. Posisjoner som går i ACEs favør, tilfører bitcoin, mens posisjoner som går mot selskapet, trekker bitcoin ut. I halvårsrapporten var beholdningen oppgitt til 4,18 bitcoin etter balansedagen.

Den effektive eksponeringen i treasury-strategien er nå rundt 39 bitcoin. Av dette er 7,1 bitcoin eid direkte, mens derivatene har en beregnet prisfølsomhet tilsvarende rundt 32 bitcoin.

Inkludert eksponeringen gjennom Ace Funds og preferanseaksjene anslår Hagen den konsoliderte eksponeringen til i overkant av 50 bitcoin.

Det må ikke forveksles med at ACE eier mer enn 50 bitcoin. Mesteparten er beregnet eksponering gjennom derivater og andre bitcoinrelaterte instrumenter. Preferanseaksjene følger heller ikke bitcoinprisen én til én. Tallet er Hagens anslag på den samlede effektive eksponeringen, ikke en beholdningsoversikt.

– Det viktige er at dette ikke er et statisk tall. Eksponeringen beveger seg med markedet og justeres gjennom derivatposisjonene. Den siste uken har vært aktiv, med betydelig handel mens markedet har beveget seg raskt, sier Hagen.

ACE eier også kjøpsopsjoner utenfor pengene med forfall i desember. Opsjonene ble kjøpt i vår og har fått større betydning etter hvert som bitcoinprisen har steget.

Selskapet vurderer i tillegg posisjoner med forfall i 2027, men har foreløpig ikke handlet disse.

Hagen erkjenner samtidig at ACEs jakt på oppside har kostet.

– Flere av de falske oppgangene i vår kostet oss penger fordi vi økte eksponeringen inn i oppgangen før markedet snudde igjen.

ACE er dermed posisjonert for videre oppgang, men med vårens feilslåtte starter friskt i minne.

– Jeg er alltid redd for å ha for lite eksponering. Det er en frykt som følger med denne strategien, sier Hagen.

Holdt varmen gjennom kryptovinteren

Ace Funds falt 13 prosent i dollar i første halvår, mot et fall på 33,3 prosent for bitcoin. Fondet kom dermed rundt 20 prosentpoeng bedre ut enn bitcoin i perioden. Det er fortsatt stengt for eksterne investorer.

Ved utgangen av forrige uke var Ace Funds ifølge Hagen opp 15,8 prosent siden oppstart, mens bitcoin var ned 29,5 prosent i dollar. Fondets maksimale fall underveis har vært rundt 19 prosent, mot omtrent 46 prosent for bitcoin.

Målsettingen er en annualisert avkastning på mellom 15 og 20 prosent over tid, med lavere volatilitet og mindre fall enn bitcoin.

– I et kraftig bitcoin-bullmarked vil fondet naturlig kunne ligge etter bitcoin. Det er en konsekvens av designet: Vi gir avkall på noe av oppsiden for å redusere nedsiden, sier Hagen.

Han avviser samtidig at fondet bør vurderes som en direkte konkurrent til bitcoin.

– Det er Ace Digitals diversifisering innenfor bitcoinøkosystemet – en mer konservativ måte å allokere risiko mot bitcoin på.

Fondet er ikke åpent for eksterne investorer, men sammenligningen er likevel relevant for ACE Digitals aksjonærer. Ace Funds er en del av selskapets kapitalallokering, og avkastningen inngår i verdiene Hagen skal skape per aksje.

Kjøper digital kreditt

En stadig viktigere del av ACEs strategi er preferanseaksjer utstedt av Michael Saylors Strategy. Posisjonene i ACE Digital og Ace Funds genererer ifølge halvårsrapporten rundt 2,3 millioner kroner i årlige utbetalinger.

Ace Funds har blant annet analysert STRD, den mest juniorstilte av Strategies preferanseaksjer. Da analysen ble skrevet 3. august, handlet papiret til 59,59 dollar mot et pålydende beløp på 100 dollar.

Den årlige utbetalingen på ti dollar ga en løpende direkteavkastning på 16,8 prosent, mens en oppgang til pari ville gitt rundt 68 prosent gevinst. Analysen beregnet samtidig en dekning av seniorgjeld og preferansekapital på 2,6 ganger, med 38,6 milliarder dollar i ordinær egenkapital som første tapsbuffer. 

Siden analysen ble skrevet, har Saylor styrket likviditeten ytterligere. Denne uken hentet Strategy 2,01 milliarder dollar gjennom salg av MSTR-aksjer. Av dette gikk 300 millioner til den øremerkede USD-reserven, som steg til 5,10 milliarder dollar, mens den nye og mer fleksible USD Cash-beholdningen kom opp i 1,59 milliarder. Ytterligere 136 millioner dollar ble brukt til å kjøpe tilbake STRC. Strategy sitter dermed med 6,69 milliarder dollar i kontantlikviditet – nesten like mye som de 6,75 milliardene i langsiktig gjeld selskapet rapporterte ved utgangen av juni. Det tar mye av brodden av kritikken om at Saylors modell er akutt likviditetsskjør.

Hagen opplyser at STRDs løpende direkteavkastning på svarstidspunktet var redusert til rundt 13,9 prosent etter kursoppgangen.

– Ikke bedre enn bitcoin

Men han avviser premisset om at STRD eller den mer seniorstilte STRC er «bedre enn bitcoin».

– De er ikke bedre enn bitcoin. De er noe annet. Bitcoin gir direkte eksponering mot bitcoinprisen, med hele oppsiden og hele volatiliteten. STRD og STRC gir løpende kontantstrøm, men du gir samtidig avkall på den direkte bitcoinoppsiden og tar kredittrisiko mot Strategy. Det er ikke risikofri inntekt.

De to instrumentene har også ulike roller. STRC handles nærmere pari og betaler ut to ganger i måneden. STRD gir høyere løpende avkastning, men er mer juniorstilt og handles med betydelig rabatt.

I Ace Funds er tanken at kontantstrømmen fra slike instrumenter blant annet kan brukes til å bygge mer bitcoinrelatert eksponering.

– Kreditten genererer inntekt. Deler av inntekten kan reinvesteres i bitcoinrelaterte instrumenter, sier Hagen.

STRD er evigvarende og ikke-kumulativ. Dersom styret stanser en utbetaling, opparbeides den ikke som et krav som må betales senere. Instrumentet har heller ingen forfallsdato som tvinger kursen tilbake til 100 dollar.

I tillegg er det juniorstilt, konsentrert mot én utsteder og avhengig av at Strategy beholder tilgang til kapitalmarkedene.

For at STRD over tid skal prises opp mot pålydende verdi på 100 dollar (etter å ha gått fra 60 til 73,50 siden vi snakket med Hagen), mener Hagen at markedets avkastningskrav til den juniorstilte risikoen må falle mot rundt ti prosent.

– For at det skal skje, må markedet ha tillit til Strategy-ledelsens evne til å forvalte balansen og aktivaene, samtidig som selskapet beholder tilgang til kapitalmarkedene. Det er kjernen i kredittcaset.

Strategy kan også kjøpe tilbake egne preferanseaksjer, slik selskapet allerede har gjort i STRC. Det kan støtte kursen, men er ingen garanti og erstatter ikke en forfallsdato.

mNAV utdatert

I kronikken The Honey Badger of Wall Street argumenterer Hagen for at det mye brukte nøkkeltallet for bitcoin treasury-selskaper, mNAV, alene er blitt en foreldet linse.

Strategy er etter hans syn ikke lenger bare en beholder for bitcoin som kan verdsettes ut fra premien mot netto eiendeler. Selskapet er blitt en kapitalallokeringsmaskin som aktivt flytter penger mellom bitcoin, kontanter, ordinære aksjer, konvertibel gjeld og preferansekapital etter hvor den relative verdien er størst.

Ace Funds oppga at fondet på analysetidspunktet eide 9.000 STRC og 2.270 STRD. Hagen sier at både fondet og ACE Digital senere har kjøpt mer STRD.

Splittelse i menigheten

Institusjonaliseringen av bitcoin har flyttet stadig mer av prisdannelsen inn i ETF-er, derivatmarkedet og bilaterale handler utenfor de åpne kryptobørsene. Men makt over kapitalstrømmene er ikke nødvendigvis det samme som makt over selve nettverket.

Det skillet ble satt på spissen av BIP-110 tidligere i august. Forslaget, formelt kalt Reduced Data Temporary Softfork, skulle midlertidig stramme inn konsensusreglene for å gjøre det vanskeligere å lagre bilder, tekst og annen vilkårlig informasjon i bitcoin-blokkjeden.

Bare 51 av 2.016 blokker – 2,53 prosent – signaliserte støtte. Da BIP-110-nodene begynte å avvise ellers gyldige blokker som manglet det påkrevde signalet, brøt de ut på en minoritetskjede.

Den produserte sin egen versjon av blokk 961.632 og deretter blokk 961.633. Så stanset utvinningen i praksis. 

Episoden viste begge sider av bitcoins maktstruktur. En nodeoperatør kan selv velge hvilke regler han vil håndheve. Men uten at utvinnere, børser, lommebøker og økonomisk viktige brukere følger etter, risikerer han ikke å endre bitcoin – bare å forke seg selv ut av nettverket.

Er bitcoins fremtid kledd i dress?

Spørsmålet til Hagen blir dermed hvor langt institusjonenes voksende makt egentlig rekker: Kan de ikke bare flytte prisen, men også bestemme reglene?

– Nei, det tror jeg ikke. Institusjonene kan dominere kapitalstrømmene og få stor betydning for prisdannelsen, men det er noe annet enn å bestemme reglene. Bitcoins konsensusregler håndheves av noder og brukere, ikke av størrelsen på kapitalen. Du kan eie svært mye bitcoin uten at det gir deg en stemme over protokollen – det er nettopp en del av bitcoins styrke.

Det som har endret seg, er ifølge Hagen hvor mye av handelen som foregår utenfor det tradisjonelle spotmarkedet.

– Stadig mer institusjonell handel går gjennom OTC-markedet, blant annet i forbindelse med kapitalstrømmer inn og ut av ETF-ene. Store ordre trenger dermed ikke treffe de åpne børsene på samme måte som tidligere. Kapitalen kan påvirke mekanikken i prisdannelsen betydelig. Konsensusreglene i nettverket er en annen sak.

ACE har selv satt en fullstendig bitcoin-node i drift. Den har lastet ned og verifisert hele blokkjeden og kontrollerer nye blokker mot protokollreglene uten å være avhengig av at en tredjepart forteller selskapet hvilken kjede som er gyldig.

Hagen opplyser at noden kjører Bitcoin Core. Han har lest argumentene på begge sider av BIP-110, men lander konservativt.

– Mitt syn er ganske enkelt: Bitcoin fungerer as is. En vesentlig del av styrken ligger i forutsigbarheten i reglene. Jeg er derfor generelt konservativ til protokollendringer. Stadige endringer, uansett hvor velmente de er, kan over tid svekke nettopp den forutsigbarheten og tilliten som gjør bitcoin verdt å eie.

Selvforvaringens akilleshæl

Institusjonaliseringen reiser også et mer praktisk spørsmål: Hvem bør egentlig holde nøklene?

Spørsmålet fikk ny aktualitet i begynnelsen av august, da rundt 1.816 bitcoin, da verdt omkring 114 millioner dollar, ble stjålet fra adresser knyttet til lommebøker fra Coldcard. En feil i eldre firmware hadde gitt enkelte seed-fraser langt svakere tilfeldighet enn forutsatt, slik at private nøkler kunne rekonstrueres uten fysisk tilgang til enhetene.

Angrepet rystet bitcoinmiljøet. Samtidig var det en viss ironi i at angrepet rammet den harde kjernen av bitcoinere som sverger til kald lagring og lever etter mantraet «not your keys, not your coins» – den antatt tryggeste formen for forvaring. 

Uavhengig av dette hadde Hagen tidligere blitt anbefalt en Coldcard-lommebok av en person han oppfattet som ekspert på sikker selvforvaring. Han vil ikke gå inn i detaljene om hva som skjedde, og understreker at lærdommen ikke handlet om selve produktet.

– Den handlet om operasjonell risiko og mennesker. Det finnes mange som snakker med stor autoritet om ting de i praksis har begrenset erfaring med. Det er først når noe går galt at man ser om sikkerhetsstrukturen faktisk fungerer.

ACE oppbevarer derfor ikke bitcoin gjennom egen selvforvaring. Selskapet bruker regulerte motparter og sprer eksponeringen mellom ulike depotleverandører og jurisdiksjoner.

– «Not your keys, not your coins» uttrykker et reelt poeng om motpartsrisiko. Men for en profesjonell kapitalforvalter er spørsmålet ikke bare hvem som holder nøkkelen. Det er om man har en robust, etterprøvbar struktur som tåler at ett enkelt ledd svikter.

Selvforvaring fjerner ikke risikoen, men flytter den

– Man bytter i praksis motpartsrisiko mot operasjonell risiko. Hvor den største risikoen ligger, avhenger av kompetansen og systemene til den som faktisk skal håndtere nøklene.

For mange investorer mener Hagen derfor at en børsnotert spot-ETF som BlackRocks IBIT kan være mer praktisk enn cold storage. Investoren får likvid eksponering mot bitcoinprisen innenfor et etablert finansielt rammeverk, uten selv å måtte sikre private nøkler.

Han understreker samtidig at IBIT og ACE Digital ikke er sammenlignbare produkter.

– IBIT er en bitcoin-wrapper som gir spoteksponering. Ace Digital er et aktivt forvaltet børsnotert selskap med flere verdidrivere.

Hagen avviser heller ikke motargumentet om at ETF-er gjeninnfører depotmottakere, regulatorisk risiko og finansielle mellomledd – nettopp det bitcoin opprinnelig gjorde det mulig å omgå.

– Motargumentet er reelt. En wrapper gjeninnfører mellomledd, depotstruktur og motpartsrisiko. Det er en genuin avveining mot en av bitcoins opprinnelige ideer.

Hvem som bør holde nøklene selv, vil han ikke foreskrive på andres vegne.

– Det må være opp til den enkelte, basert på hva man faktisk er i stand til å håndtere sikkert og hvor store verdier det gjelder. For oss, som forvalter kapital profesjonelt, er løsningen regulerte motparter og diversifisert custody. For andre kan svaret være et helt annet.

Oppsidetesten er ikke avgjort

Første halvår viste at ACEs aktive strategi kunne begrense tapet i et fallende marked. De siste ukene viser at selskapet heller ikke står uten eksponering når bitcoin stiger.

Men målt frem til 24. august hadde den isolerte treasury-strategien bare fanget drøyt 40 prosent av oppgangen i den passive referansen på 65 bitcoin. Inkludert Ace Funds og preferanseaksjene tilsvarte det oppgitte verdibidraget rundt to tredjedeler av bitcoinoppgangen.

ACE ble med andre ord ikke stående igjen på perrongen. Men ble heller ikke med på hurtigtoget. 

Kjøpsopsjonene med forfall i desember kan gi sterkere deltakelse dersom rallyet fortsetter. Den dynamiske eksponeringen kan også økes. Risikoen er at ACE igjen skrur opp eksponeringen etter en falsk start – og blir truffet dersom markedet snur.

Én god uke avgjør derfor ikke om modellen fungerer gjennom en hel syklus. Det er også Hagens eget poeng.

– Den vanskelige testen er ikke å fange én god uke. Det er å delta i oppsiden over tid uten å gi hele gevinsten tilbake dersom markedet snur.