Høstens mest spennende biotek-kandidat

Av og til treffer man svært godt. Investornytt og undertegnede var tidlig ute til å fange opp potensialet i Circio som gikk fra 1 krone til over 14 kroner. Svært mange av våre lesere hadde avkastning på over 1.000 prosent. Griseflaks vil mange si – og jeg må jo bare være enig. Blind høne finner også frø. 

Men som Gary Player sier: jo mer jeg trener, desto mer flaks får jeg. Vi brukte mye tid på å forstå teknologien, finansieringen og triggerne i Circio før markedet våknet. Den samme jakten har nå ledet oss til et nytt biotekcase, der overgangen fra laboratoriet til de første pasientdataene kan endre hele markedets syn på selskapet.

Det har lenge vært mer gravøl enn fest i norsk biotek. Zelluna vokste frem da skadeskutte Ultimovacs ble slått sammen med Zelluna Immunotherapy i mars 2025, etter negative resultater i flere av Ultimovacs-studiene. Det børsnoterte selskapet skiftet navn, ticker og hele sitt strategiske tyngdepunkt. Mange så transaksjonen som en siste redningsplanke. Litt ut av det blå viste det seg at Zelluna kunne sitte på en svært unik teknologi.

Fra laboratoriet til første pasient

Nå er den nye teknologien faktisk tatt inn i klinikken. Det som har endret Zelluna-caset, er ikke enda en presentasjon eller lovende resultater fra laboratoriet. Den 13. juli fikk den første pasienten den første dosen av ZI-MA4-1 ved kreftsykehuset The Christie i Storbritannia.

Dermed er fase 1-studien ZIMA-101 i gang. Studien tester behandlingen i mennesker for aller første gang og gjennomføres ved The Christie og The Royal Marsden. Pasientene har langt fremskredne, solide kreftsvulster som uttrykker proteinet MAGE-A4. Dette finnes blant annet i enkelte former for eggstokkreft, lungekreft, synovialt sarkom og hode- og halskreft.

ZI-MA4-1 er ifølge selskapet verdens første MAGE-A4-rettede TCR-NK-behandling i klinisk utvikling. Teknologien kan forklares forholdsvis enkelt: T-cellereseptoren, TCR-en, fungerer som en GPS som gjenkjenner kreftcellen. NK-cellen er våpenet som skal drepe den.

Zelluna forsøker dermed å kombinere presisjonen fra en T-cellereseptor med NK-cellenes naturlige evne til å angripe syke celler. Behandlingen er allogen, eller såkalt «off-the-shelf». Cellene kommer fra friske donorer og produseres på forhånd, i stedet for at det må lages en skreddersydd behandling fra hver enkelt pasients egne celler. Ifølge selskapet kan én donor-batch gi hundrevis av doser.

Lykkes dette, kan behandlingen bli raskere å levere og enklere å skalere enn dagens persontilpassede celleterapier. Men det er foreløpig et potensial, ikke et bevist kommersielt fortrinn. Zelluna må først vise at cellene er trygge, overlever i pasienten og faktisk finner frem til svulsten.

Det er heller ikke slik at alle pasienter med de aktuelle krefttypene vil kunne behandles. Pasientene må både ha riktig HLA-type og en svulst som uttrykker MAGE-A4. Zelluna anslår selv at mer enn 50.000 pasienter årlig i Nord-Amerika og Vest-Europa kan være aktuelle, men dette er et selskapsestimat – ikke en ferdig salgsprognose.

Hva vil det bety å lykkes?

Celleterapi har gitt oppsiktsvekkende resultater mot enkelte former for blodkreft, men har møtt langt større problemer i solide svulster. Immuncellene må finne veien inn i svulsten, overleve i et fiendtlig biologisk miljø og klare å drepe kreftcellene uten samtidig å påføre pasienten uakseptable bivirkninger.

Dersom ZI-MA4-1 viser at Zellunas celler både er trygge og når frem til kreftvevet, vil det derfor være langt mer enn en seier for én legemiddelkandidat. Det vil være det første beviset på at selve TCR-NK-konseptet fungerer i et menneske.

Da blir også resten av selskapets plattform mer interessant. Zelluna samarbeider blant annet med britiske Etcembly om AI-utviklede T-cellereseptorer mot et annet kreftmål, KKLC1. En vellykket ZIMA-101-studie vil gjøre slike oppfølgingsprogrammer mer troverdige og kan åpne døren for lisensavtaler eller partnerskap med større legemiddelselskaper.

Men en liten fase 1-studie beviser ikke at Zelluna har et kommersielt legemiddel. Den gir bare det første svaret på om teknologien kan fungere i mennesker. Veien videre vil fortsatt være lang, kostbar og full av klinisk risiko.

Markedet trenger ikke et mirakel

Selskapet har tidligere sagt at de første kliniske dataene kan begynne å komme fra midten av 2026. Etter at første pasient først ble dosert 13. juli, bør investorene etter vårt syn betrakte dette som en mulig høstkatalysator – ikke en fast dato i kalenderen.

Studien går dessuten forsiktig frem. Den har tre planlagte dosenivåer, med tre pasienter på hvert nivå. Den første pasienten på hvert nivå skal gjennom en innledende observasjonsperiode før en uavhengig komité vurderer om de neste pasientene kan behandles. Tidslinjen vil derfor avhenge av både pasientrekruttering og sikkerhetsvurderinger.

Markedet bør heller ikke forvente at svulster umiddelbart begynner å krympe på de laveste dosene. Zellunas egne presentasjoner beskriver en tydelig rekkefølge for hva selskapet ønsker å se.

Først må behandlingen være trygg og unngå de kraftige immunreaksjonene som har skapt problemer for flere T-cellebaserte behandlinger. Deretter må blodprøver og biopsier vise at de modifiserte NK-cellene faktisk finner frem til svulsten og angriper kreftvevet. Først på høyere dosenivåer forventer selskapet at de sterkeste signalene om svulstreduksjon kan komme.

En ren og ryddig sikkerhetsprofil vil være et viktig første steg, men ikke et gjennombrudd. Aksjen kan reagere positivt, men markedet vil trolig vente på mer.

Sikkerhet kombinert med bevis på at cellene når frem til og angriper svulsten, vil være langt mer verdifullt. Da har Zelluna vist at den biologiske motoren faktisk starter i mennesker.

Det virkelige drømmescenarioet er at selskapet i tillegg ser tidlige tegn til at svulster krymper. Et slikt signal hos tungt forbehandlede pasienter kan utløse en voldsom reprising, selv om pasientgrunnlaget i første omgang vil være lite.

Det motsatte gjelder naturligvis også. Alvorlige bivirkninger, manglende tegn til at cellene finner svulsten eller betydelige forsinkelser i studien vil ramme både hovedkandidaten og troverdigheten til resten av plattformen.

Aksjen: Neste Circio?

Med en aksjekurs rundt 21–22 kroner og 29,4 millioner utestående aksjer prises Zelluna til omtrent 620–650 millioner kroner. Det er en betydelig verdi for et selskap som foreløpig bare har dosert sin første pasient og ikke har vist klinisk effekt. Samtidig kan verdsettelsen vise seg lav dersom Zelluna dokumenterer at plattformen fungerer mot solide svulster. Det er nettopp dette spennet som gjør aksjen interessant.

Selskapet hentet i juni 58,2 millioner kroner til 18,50 kroner per aksje. Kort tid etter fikk Zelluna tilsagn om ytterligere 16 millioner kroner fra Forskningsrådet, under forutsetning av endelig avtale. Finansieringsrisikoen er dermed redusert inn mot de første kliniske observasjonene, men ikke fjernet.

Dagens kurs ligger rundt 16 prosent over emisjonskursen, og aksjen har mer enn doblet seg fra bunnen på 8,20 kroner det siste året. Zelluna er derfor ikke lenger et uoppdaget eller gratis lodd. Markedet har allerede begynt å prise inn at selskapet har kommet seg inn i klinikken.

Vår tese er heller ikke at vi vet at pasientdataene blir gode. Det gjør ingen utenfor studien. Tesen er at Zelluna nå har finansiering, første pasient dosert og en serie tydelige kliniske milepæler som kan bygge forventninger gjennom høsten.

I biotek kommer ofte kursen før fasiten. Dersom de første observasjonene viser både sikkerhet og at cellene når frem til svulsten, kan dagens markedsverdi raskt fremstå som lav. Dersom teknologien svikter, vil den samme verdsettelsen fremstå som svært høy.

Investorer bør derfor bestemme seg før dataene kommer: Handler man forventningsrallyet frem mot avlesningen, eller er man villig til å sitte gjennom den binære kliniske risikoen? Det er to helt forskjellige posisjoner.

Det er nettopp derfor Zelluna er ukens aksje og en av høstens mest spennende biotechkandidater. Ikke fordi risikoen er lav, men fordi en relativt tydelig klinisk katalysator kan flytte aksjen svært langt i begge retninger.