Bitcoin-selskapene må bli mer enn dyre ETF-er

Alexander Hagen har nettopp spilt veteran-NM i biljard. Quality Hotel Panorama Tiller, bedre kjent som melkekartongen, ved City Syd i Trondheim er ikke der finansfyrster fra Aker Brygge vanligvis menger seg i helgen. Men når Norgespokal står på spill, byttes dressjakken ut med klubbvest. 

Som andre sporter har biljard endret seg de siste årene. Hvis du ikke tør å ta risiko, så vinner du heller ikke. For Hagens del endte det med to seire og to tap. Ingen NM-tittel, men en anselig prestasjon for en som vier det meste av tiden sin til et annet spill. 

I bitcoinmarkedet har imidlertid Hagen lyktes godt med å ta ned risikoen. Mens bitcoinkursen har krakket siden toppen i oktober, har Ace Digitals kryptofond, Ace Fund, lyktes å opprettholde positiv avkastning gjennom kryptovinteren. 

Nå, som bitcoinkursen har krabbet seg opp fra bunnen på 60 000 dollar i februar, til å snuse på 80 000 i uken som var, tror Hagen det kan være duket for å øke innsatsen og ta mer risiko.

– En bitcoin-container bør ikke prises høyt

Bitcoin-treasury-selskaper har blitt en egen bølge i kapitalmarkedet. Modellen er enkel på overflaten: hent kapital, kjøp bitcoin, vis frem beholdningen – og la aksjonærene få eksponering mot en knapp digital eiendel gjennom børsnoterte aksjer.

Hagen mener imidlertid at markedet etter hvert vil skille brutalt mellom selskapene som bare eier bitcoin, og selskapene som faktisk klarer å skape merverdi rundt balansen.

– Hvis du bare er et containerselskap med et visst antall bitcoin, bør du i praksis prises som en dyr ETF. Da tar man bitcoinbeholdningen, trekker fra kostnader, og ender ofte rundt eller under NAV [net asset value, red.anm.], sier Hagen til Investornytt.

Han mener nøkkelen ligger i å utvikle flere lag rundt balansen: finansiering, derivater, produkter, risikostyring og kapitalallokering.

– Skal du få premie over NAV, må du legge til noe mer. Du må vise at selskapet kan skape verdi utover å bare holde bitcoin.

Kritisk til «bitcoin yield»-begrepet

Et sentralt begrep i sektoren er «bitcoin yield», særlig popularisert av Strategy og Michael Saylor. Hagen er skeptisk til uttrykket.

– Yield er i utgangspunktet noe som genererer løpende avkastning. Hvis du har 100 bitcoin og skaffer 10 nye, kan man kalle det 10 prosent bitcoin yield, men for tradisjonelle investorer blir det fort misvisende.

Ace Digital bruker heller begreper som «implied bitcoin value» og bitcoin per aksje.

– Vi forsøker å bygge bro mellom tradisjonell finans og bitcoin-treasury. Da må du forklare hva balansen egentlig representerer målt i bitcoin, kroner og dollar. Hvis ikke blir det gresk for markedet.

For Hagen blir det meningsløst å skryte av ti prosent bitcoin yield til investorer som måler avkastning i kroner eller dollar, hvis bitcoinkursen halverer seg. For en investor som har sittet i cash gjennom et 50 prosent kursfall for kryptovalutaen, har implied bitcoin value doblet seg. 

Han mener det også kan oppstå begrepsforvirring dersom selskapene senere begynner å låne ut bitcoin og faktisk skape yield i mer tradisjonell forstand.

– Da får du plutselig to typer «bitcoin yield». Det blir rotete.

H100 i bedre posisjon etter oppkjøp

Hagen trekker frem H100 som et selskap som nå har fått en langt mer interessant profil etter oppkjøpet av bitcoin-pionér Geir Harald Hansen to selskaper Moonshot og Never Say Die, som øker H100s bitcoinbeholdning fra 1 051 til rundt 3 500 mynter.

– Jeg synes selskapet ser bedre ut, ikke bare fordi de øker bitcoinbeholdningen, men fordi de får inn mer kompetanse. Det handler om bitcoin, mining, risiko og infrastruktur.

Samtidig peker han på en svakhet mange nordiske bitcoin-selskaper deler: lav likviditet.

– Det handles ikke veldig mye i H100, og det kommer ikke nødvendigvis til å endre seg raskt. Store eiere og lav aktivitet gjør at aksjen bør prises med en viss likviditetsrabatt. En investor må vite at han kan komme seg ut igjen.

Hagen påpeker at det i høyeste grad også gjelder Ace-aksjen. 

Til sammenligning mener han amerikanske Strategy har en enorm fordel nettopp fordi aksjen og derivatmarkedet rundt den er ekstremt likvid.

– Det er en verdi i seg selv.

– Strategy er mer bank enn container

Hagen mener Strategy ikke kan analyseres som et vanlig selskap med bitcoin på balansen.

– Jeg ser på Strategy som en form for bank. De har laget en maskin rundt bitcoinbeholdningen, kapitalmarkedet og volatiliteten i aksjen.

Han mener markedet tidligere undervurderte modellen fordi den ble vurdert med gamle briller.

– Det minner om Tesla. Mange priset Tesla som en bilfabrikk og skjønte ikke teknologi- og opsjonsverdien. Med Strategy må man analysere hva selskapet kan bli, ikke bare hva det er akkurat nå.

Samtidig understreker han at finansieringskostnaden er reell.

– Når Saylor henter kapital gjennom preferanseaksjer med rundt 11,5 prosent kostnad, er det et bet på at bitcoin stiger mer enn det over tid. Legger du til kostnader, må bitcoin kanskje stige over 12 prosent årlig for at det virkelig skal bli butikk.

Nettopp disse preferanseaksjene, som går under navnet STRC (eller Stretch på folkemunné), har vært en avgjørende kilde til Ace-fondets positive avkastning gjennom kryptovinteren. 

Hagen overvar Bitcoin for Corporations i Las Vegas i februar, der Saylor fremstod uvanlig lunefull i kjølvannet av hans famøse intervju på CNBC – der Strategys kreditt ble dratt i tvil. 

Ponzi-anklagene haglet og eksperter fra Peter Schiff til Robert Næss kunne godte seg over at korthusets kollaps var nær. Siden den gang har frykten avtatt. Strategys mNAV har fått en rekyl fra like over 1 til 1,25, aksjekursen har steget 64 prosent fra bunnen, og bitcoinbeholdningen på 815,061 har passert Blackrocks ETF. 

Hagen tror at mNAV-multippelen kan stige tilbake til 2-3 og vel så det hvis kryptovinteren ender og blir avløst av et nytt bullmarked. 

Ace Digital vil være mer aktiv

Ace Digital skiller seg fra flere av de andre bitcoin-treasury-selskapene ved å jobbe med en mer aktiv balanse.

– Vi har en aktiv treasury-strategi, mens mange andre har en passiv treasury-strategi. Det kan slå begge veier, men målet er å beskytte nedsiden bedre og samtidig være med på oppsiden.

Hagen sier selskapet har brukt derivater, preferanseaksjer som Strategys STRC og bitcoin-eksponering for å bygge en mer sammensatt modell.

– Hvis bitcoin står i 250.000 dollar i morgen, skal vi levere bedre enn én-til-én mot bitcoin. Vi har out-of-the-money call-opsjoner som fungerer som en positiv gamma-bombe hvis markedet stikker.

Samtidig erkjenner han at slike posisjoner koster.

– De taper verdi hver dag hvis markedet ikke beveger seg. Men det er en del av strategien å ha forsikring på oppsiden.

Fra defensiv til mer risk-on

Etter bitcoin-fallet tidligere i år har Ace Digital gjennom Ace Fund gradvis økt eksponeringen igjen.

– Vi har gått fra rundt 3 prosent eksponering på det mest defensive til rundt 60 prosent. Det svinger raskt, og vi bruker value-at-risk-modeller for å se hva som skjer ved kraftige bevegelser.

Hagen sier bitcoin nå har vist tegn til bunn rundt 60.000 dollar, men at han fortsatt ønsker bekreftelse. Hvis han får det vil han gå mer enn 100 prosent long. 

– Neste viktige nivå er 85.000–90.000 dollar. Der ligger det teknisk motstand. Hvis bitcoin bryter gjennom der, kan det gå fryktelig fort på oppsiden.

Han mener bitcoin fortsatt i stor grad handles som et risk-on-aktivum, nært korrelert med Nasdaq.

– Jeg skulle gjerne sett bitcoin stige på dager hvor aksjemarkedet faller. Det ville vært et sterkt signal. Foreløpig er det fortsatt mye risk-on, risk-off.

Ser bitcoin som nøytralt geopolitisk aktivum

Hagen mener geopolitisk uro kan styrke bitcoin-narrativet, men ikke nødvendigvis fordi bitcoin skal erstatte dollaren.

– Bitcoin kommer ikke til å ta over for dollaren med det første. Dollaren er fortsatt verdens reservevaluta, og det tror jeg den vil være lenge.

Derimot mener han bitcoin kan bli et viktig tillegg i et mer fragmentert finansielt system.

– Bitcoin er et nøytralt aktivum. Du fornærmer ingen sentralbank ved å bruke det. Gull har noe av den samme egenskapen, men bitcoin er langt enklere å flytte.

Han peker særlig på land som Iran, hvor dollar, yuan og rubel alle kan være politisk problematiske.

– I slike situasjoner gir bitcoin mening som et nøytralt oppgjørsaktivum.

Skeptisk til Europa – ikke USA

Makromessig er Hagen mer bekymret for Europa enn USA.

– Jeg er seriøst bekymret for Europa. Krigen, energisituasjonen, gjeldsbyrden og politiske inngrep gjør bildet vanskelig. USA finner som regel en måte å løse ting på.

Han følger særlig lange amerikanske renter.

– Jeg ser først på 30-åringen. Det sier noe om tilliten til statsgjeld. Jeg tror lange renter skal opp. Fem til åtte prosent er egentlig ikke unormalt historisk.

I skrivende stund står den amerikanske 30-årsrenten i 4,91 prosent, etter å ha snust på femtallet en håndfull ganger det siste halvannet året. 

I et slikt regime mener han investorer må være mer selektive.

– Da starter man med indeksen og fjerner selskapene med for mye gjeld og for mye vekst priset inn på billig kapital, sier han og viser til at de såkalte Magnificent 7-selskapene (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia og Tesla) i det siste har gått fra å bli omtalt som Mag 7 til Lag 7.

– Markedet trenger kanskje dårlige nyheter

Hagen er kontrær nok til å mene at bitcoin kanskje mangler én ting før en ny stor oppgang: ordentlig dårlige nyheter.

– Jeg skulle gjerne sett litt bad news. Ikke fordi det er bra i seg selv, men fordi bitcoin ofte bunner når sentimentet er surt og markedet nesten har gitt opp.

Han mener året har vært preget av mange positive nyheter, men svak prisutvikling.

– Regulering blir bedre, Morgan Stanley [som er aktuell med markedets billigste bitcoin ETF, red.anm.] og Schwab tar bitcoin mer seriøst som aktivaklasse, og institusjonell infrastruktur bygges ut. Likevel har bitcoin falt. Da begynner folk å miste troen. Spørsmålet nå er om dette bare er en dead cat bounce, eller starten på noe større.

Hans operasjonelle svar er enkelt:

– Markedet må bevise det. Først 85.000–90.000 dollar. Bryter vi rett gjennom der, endrer bildet seg.