Hva om AI-boblen allerede har sprukket?

Det snakkes mye om at AI-boblen snart vil sprekke. Men hva om den allerede har sprukket? Mange av de mest omtalte AI-aksjene har falt mellom 60 og 90 prosent fra toppen de siste månedene. Samtidig har leieprisene på GPU-er snudd kraftig opp, og hyperscalerne investerer mer enn noen gang. Aksjeverdiene forsvinner, mens det fundamentale går den andre veien.

Min største posisjon, Iren, har fått ordentlig juling og sluttet torsdag 77 prosent under toppen på 76 dollar, samtidig som selskapet har mer kontraktsfestet inntekt enn noen gang. Da jeg skrev min forrige artikkel, skrev jeg at frykten rundt AI-aksjene var stor, og at det er nettopp da jeg liker å kjøpe. Siden den gang har frykten bare blitt større, og Iren har falt helt ned til 18 dollar, en aksjekurs jeg trodde jeg aldri skulle se igjen. [red.anm. kursen er opp 17 prosent i førhandelen fredag].

Det som overrasker meg, er ikke fallet i seg selv, men at det fundamentale peker motsatt vei. Prisen for å leie en GPU stiger (spesielt for B300), og de største kundene til neocloudene – selskapene som leier ut datakraft til AI-selskapene investerer mer enn noen gang. Vi ser ingen tegn til at det bremser opp.

Blodbadet når indeksene

Frem til denne ukens børsblodbad ga de største indeksene et langt lysere bilde enn mange av AI-aksjene. Bak oppgangen i Nasdaq og S&P 500 skjulte det seg allerede enorme verditap i enkeltaksjer. Nå har også det brede markedet fått juling: Torsdag stupe Nasdaq 5,5 prosent, mens S&P 500 falt 4,4 prosent.

For mange av AI-selskapene begynte imidlertid krakket lenge før denne ukens brede børsfall. CoreWeave er nå verdsatt til rundt 24 milliarder dollar, og aksjen har falt rundt 77 prosent fra toppen. Iren har gått fra 76,87 til 18,03 dollar, mens Nebius har falt fra nesten 300 til rundt 120 dollar.

Samtidig ligger AI-infrastrukturselskapene Cipher Digital og Applied Digital henholdsvis 82 og 72 prosent under toppene tidligere i år. Det som lenge var et blodbad under overflaten, har nå blitt langt mer synlig også i de store indeksene.

Fallet gjelder hele AI-traden, fra neoclouds til kjernekraft og optikk.

En graf som har gått viralt denne uken [før mellomvalget, red.anm.] er Morgan Stanleys nyeste måling av momentumfaktoren for amerikanske teknologi-, medie- og telekomaksjer (TMT momentum). Den måler hvordan aksjene med sterkest kursutvikling gjør det, og lå i slutten av oktober rundt 62 prosent under 12-månederstoppen, et dypere fall enn da dot-com-boblen sprakk. Det viser hvor hardt mindre vekstselskaper har fått juling den siste tiden. Likevel er det svært få fundamentale datapunkter i dag som tyder på at en AI-boble har sprukket, eller er i ferd med å sprekke.

Det har vært en brutal periode for mange selskaper. Med så store fall skulle man tro at GPU-leieprisene hadde kollapset, at etterspørselen var borte og at markedet var mett på datasenterkapasitet. Men det er ikke realiteten i det hele tatt.

GPU-leieprisene går motsatt vei

Hvis AI-boblen virkelig hadde sprukket, ville jeg forventet at etterspørselen etter datakraft falt, og at prisen for å leie en GPU falt med den. Det som skjer, er det stikk motsatte.

Nylig fikk kundene til GPU-skyen Modal prisvarselet under. Fra 1. desember øker prisen for å leie en Nvidia B300 fra $7,10 til $8,99 i timen, en økning på 27 prosent. B200 går opp 20 prosent, mens H200 og H100 går opp 9–10 prosent. De nyeste brikkene har aldri vært dyrere å leie, og både prisene og etterspørselen fortsetter å øke. Selv for A100, som er seks år gammel, øker prisene.

Modal er ikke alene om å øke prisene. Nebius har hevet prisene sine med 19 prosent, og B300 har gått fra $7,85 til $9,50 i timen. Samtidig vet man fra Irens annonserte kontrakter at prisene har økt fra ~11m/MW med Microsoft i november 2025 til 23M/MW i deres nyeste kontrakt.

Jeg tror prisene vil fortsette å stige fremover. Etterspørselen vil øke i takt med at teknologien tas i bruk, samtidig som mange aktører allerede har solgt mesteparten av 2027-kapasiteten sin (Nebius, CoreWeave og AWS). Enkelte har til og med begynt å selge og forhandle bort kapasitet for 2028.

Det jeg synes er interessant, er at Nvidias H100-brikker, som ble lansert i 2022, i dag kontraktsfestes til samme pris som for 2–3 år siden, ifølge data fra SemiAnalysis. De kontraktsfestes også helt frem til 2028, noe som gir disse GPU-ene en levetid på minst seks år.

Etterspørselen er rett og slett så mye større enn tilbudet at eldre modeller får mye lengre levetid enn de 2–3 årene kritikerne antar – og prisene øker selv om det har kommet langt bedre og kraftigere GPU-er. For neoclouds som Iren, Nebius og CoreWeave betyr det høyere inntekt per GPU, at nye kontrakter kan signeres til bedre priser enn de gamle, og at etterspørselen etter tjenestene deres er enorm, samtidig som aksjeverdiene har forsvunnet.

Hyperscalerne bremser ikke opp

Det samme ser vi hos de største kundene. Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft og SpaceX investerte rundt 227 milliarder dollar (capex) bare i tredje kvartal, opp rundt 20 prosent fra kvartalet før. For hele 2026 ligger de an til å investere 803–828 milliarder dollar .

Og de har ikke tenkt å bremse. Alphabets finansdirektør sa at investeringene vil øke betydelig i 2027, og Amazon-sjef Andy Jassy sa at selskapet vil bruke betydelig mer neste år (2027).

Hvorfor har aksjene da falt så mye?

Alt ser ut til å gå riktig vei for datasenterselskapene, så hvorfor faller aksjene? Svaret er ikke at selskapene har blitt dårligere. Det er tre ting som har snudd samtidig: sentimentet, tilgangen på kapital og prisen på kapital.

Det første er sentimentet

Etter min erfaring prises høyvekstaksjer enten som om alt vil gå riktig (overpriset), eller som om alt som kan gå galt, vil gå galt. Jeg mener mange aksjer nå har havnet i sistnevnte kategori. Det jeg har lært, er at ett selskaps problemer kan dra med seg hele sektoren.

Det har vært mye frykt for at CoreWeave ikke skal klare å håndtere gjeldssituasjonen sin, og det har sendt hele sektoren kraftig ned. Selv Iren og Nebius, som har relativt lite gjeld, blir hardt rammet av ryktene.

Samtidig hjelper det ikke når Elon Musk går ut og advarer mot neoclouds, og sier at disse selskapene står foran en «Guppy-level death». Personlig mener jeg at Elon ønsker å svekke konkurransen etter at han selv har gått hardt inn i datasentersektoren. SpaceX hadde 830 prosent vekst år over år i dette segmentet i siste kvartal. Han har derfor alle insentiver til å skape overskrifter som kan svekke konkurrentenes evne til å hente kapital og gjeld fremover.

Det andre er tilgangen på kapital

Datasentre er ekstremt kapitalkrevende, og høy vekst må finansieres med gjeld, forhåndsbetalinger eller nye aksjer. Broadcom-sjef Hock Tan sa nylig at tilgang på kapital kan bli en større flaskehals for AI enn mangelen på brikker. Vi vet at det har blitt vanskeligere å hente kapital, men vi har ennå ikke sett de tydelige konsekvensene av det, og det blir spennende å se hvordan selskapene svarer. Selskapene må hente mye kapital fremover, og det blir viktig å følge med på hvordan det gjøres: hvilken type gjeld, hvor mye utvanning og hvilken pris de må betale.

Det tredje er prisen på kapital

Det siste året har den amerikanske tiårsrenten steget fra rundt 4,1 prosent til 5,3 prosent på toppen i oktober, og nå ligger den rundt 4,8 prosent. Konkurransen om kapitalen øker, og det gjør også prisen. Samtidig har vi de siste månedene sett at kapital har flyttet seg fra risikable sektorer over til mer defensive sektorer som dagligvare og forsyning. Det som egentlig skjer med disse AI-selskapene, er at markedet har begynt å tvile på om de klarer å finansiere veksten sin og til slutt bli lønnsomme på bunnlinjen. Med høyere konkurranse om og høyere pris på kapital har markedet rett i å stille spørsmål ved om alle selskapene klarer å finansiere veksten fremover. Men et fall på 60–90 prosent er etter min mening for voldsomt.

Markedet har brukt oktober og begynnelsen på november på å prise inn alt som kan gå galt: konkurser, utvanning, forsinkelser og kunder som slutter å kjøpe. Det som kan gå riktig, er priset til omtrent null. Det er frykten, ikke tallene til selskapene, som styrer kursene nå.

Jeg skal ikke legge skjul på at det finnes risiko. Leieprisene kan snu like fort som de steg. Selskaper med mye gjeld er sårbare hvis kredittmarkedet forblir stengt. Det gjelder også Iren, som har guidet for 25–30 milliarder dollar i kapitalinvesteringer i regnskapsåret 2027 (som avsluttes sommeren 2027).

Fullinvestert i blodbadet

Jeg tror ikke vi venter på at AI-boblen skal sprekke. For mange av AI-aksjene har den allerede gjort det. Men den har sprukket i kursene, ikke i etterspørselen. Så er veldig interessert i å se hva som skjer med disse aksjene hvis vi faktisk får et ordentlig krakk i AI-sektoren med fallende priser, og marginer som forsvinner.

Men det som skjer i dag er at GPU-ene blir dyrere å leie, og hyperscalerne investerer mer enn noen gang. Det som har endret seg, er kapitalkostnaden og sentimentet. Det første er reelt og bør ikke ignoreres, men sentimentet er midlertidig.

Selv er jeg fortsatt fullinvestert, og Iren er min største posisjon.

Frykten er stor, og mye av det som kan gå galt, er allerede priset inn. Det er nettopp da jeg liker å kjøpe.

Red.anm: Kommentaren ble opprinnelig skrevet 3. november. Markedstallene er oppdatert med sluttkurser fra 5. november, og teksten er supplert med opplysninger fra Irens kvartalsrapport samme kveld. Birk Simonsen vil drøfte mulige konsekvenser av Demokratenes valgseier for investeringene i AI-datasentre i sin neste spalte.