Bak oljeprisen skjuler det seg et langt dyrere marked

Når avisene overskrifter at «oljeprisen stiger», er det som regel den børshandlede papirkontrakten for Nordsjøolje (ICE Brent) de henviser til. Men i den fysiske virkeligheten – der faktiske oljetankere fylles opp for utskiping – er prislappen en helt annen.

For å forstå de enorme kreftene som styrer global økonomi, må man gå under overflaten. DNBs oljeanalytiker, Helge Andre Martinsen, tar oss her med på en gjennomgang av hvordan det fysiske oljemarkedet reelt sett fungerer: fra tidsavvik og raffinaderimarginer, til satellittsporing av skyggeflåter og politiske spenninger i USA og Midtøsten.

Papirmarkedet mot den fysiske råoljen: Tidsfaktoren betyr alt

At det oppstår store sprik mellom prisen du ser på børsskjermen og prisen på en fysisk oljelast, betyr ikke at markedet har sluttet å fungere. I starten av konfliktene i Midtøsten var det mange som hevdet at oljemarkedet var dysfunksjonelt, men Martinsen avviser denne myten. Forskjellen handler i hovedsak om tid.

– Gjennom måneden september er for eksempel den første børshandlede papirkontrakten November, mens den fysiske råoljen – såkalt Dated Brent – handles for laster som skal leveres om 10 til 30 dager. Det er altså et betydelig tidsavvik mellom finansiell og fysisk handlet olje, forklarer Martinsen.

Når tilbudet av olje er stramt, oppstår det som kalles sterk backwardation: Kjøperne har en enorm betalingsvillighet for å sikre seg olje «her og nå» fremfor å vente et par måneder.

– I anspente perioder har vi sett at fysisk Dated Brent har blitt handlet med en voldsom premie på 20–30 dollar fatet over den finansielle førstemånedskontrakten. Under oppstarten av pandemien så vi det motsatte: Da var det ingen som ville ha fysisk olje her og nå på grunn av sviktende etterspørsel, og fysisk olje ble solgt med en enorm rabatt mot papirmarkedet.

Kvalitetsforskjeller og skyhøye tankrater

Ikke all råolje er skapt lik. Oljekvalitet vurderes ut fra tetthet (vekt) og svovelinnhold, og prises ut fra hvor mye penger raffineriene kan tjene på å koke den om til ferdige drivstoffprodukter.

– Tung og svovelholdig olje gir typisk mer av de lavt prisede oljeproduktene, og må derfor selges med rabatt i forhold til referanseoljen Brent. Oljekvaliteter som derimot gir høy avkastning på diesel, oppnår for tiden en betydelig premie, sier Martinsen.

I tillegg spiller geografi og fraktkostnader en avgjørende rolle. Dersom tankratene på verdenshavene fyker til værs, vil raffineriene kreve større rabatt på olje som må fraktes over lange distanser, ganske enkelt for å dekke inn de ekstra transportkostnadene.

Slik avslører analytikerne det reelle markedet

For å holde oversikt over om oljemarkedet egentlig er stramt eller slakt, følger DNB-analytikeren med på mer enn bare generelle pristrender.

– Vi ser mye på tidsstrukturen i kurven, spesielt i fronten: 1 måned mot 2, 3 og 6 måneder. I tillegg følger vi Dated to Front Line (DFL) og CFD-kurven tett, utdyper han.

I tillegg har avansert sporingsteknologi revolusjonert yrket. Med en voksende «skyggeflåte» av uregistrerte tankskip og store oljelagre i land som ikke rapporterer sine tall (for eksempel Kina), har det blitt mer krevende å holde oversikten.

– Ved hjelp av satellittbilder og visuell sporing kan vi nå følge skip selv om de slår av sine elektroniske navigasjonssystemer (AIS). Vi kan også bruke satellitter til å måle skyggene inne i oljetanker i lukkede land for å beregne nøyaktig hvor fulle lagrene er. Har du betalingsvillighet, får du data av svært høy kvalitet og får god oversikt over den faktiske balansen.

Eksplosjonen i dieselprisene: Når marginene mangedobles

Mange bileiere antar at dieselprisen automatisk følger råoljeprisen slavisk. Det stemmer ikke alltid. Koblingen mellom råolje og drivstoff handler om raffinerienes fortjeneste – det såkalte diesel crack spreadet.

– I normale tider er en typisk crack spread på diesel rundt 15 til 20 dollar fatet. I dag ser vi at denne marginen har eksplodert til nærmere 100 dollar fatet, forklarer Martinsen.

Årsaken er en akutt global mangel på raffinerikapasitet, utløst av krigen i Ukraina og spenningene i Midtøsten:

• Hormuzstredet: Før krisen gikk det rundt 5 millioner fat oljeprodukter daglig gjennom stredet. Nå har dette falt dramatisk til rundt 1,5 millioner fat per dag.

• Raffineriangrep: Ukrainske angrep mot russiske raffinerier har svekket kapasiteten så mye at Russland har måttet innføre eksportforbud på diesel.

Sammensetningen av prishoppet på diesel viser hvor dramatisk denne marginøkningen er: Siden starten av året har råoljeprisen steget med rundt 40 dollar fatet, mens dieselens crack spread har lagt på seg hele 70 dollar fatet. Raffineriene tjener altså enormt med penger på å lage diesel akkurat nå.

Det politiske spillet før USA-valget

Denne flaskehalsen har skapt en betent politisk situasjon i USA. Med rekordhøye pumpepriser på diesel i USA har politikerne fått hodebry foran mellomvalget.

– President Trump har antydet at USA vurderer et eksportforbud på diesel for å presse ned sine egne innenlandske pumpepriser. USA er verdens største eksportør av diesel, og Europa er en stor importør av amerikansk drivstoff. Dersom USA gjør alvor av dette, vil Europa havne i en svært sårbar posisjon, advarer DNB-analytikeren.

OPEC+ sin balansekunst – og skiferoljens framvekst

Gjennom flere år har oljekartellet OPEC+ gjennomført produksjonskutt for å holde prisene oppe. Men denne strategien har sin pris.

– Når oljeprisen er lav, fungerer kuttene bra og medlemslandene følger opp. Men etter hvert som prisen stiger, øker som regel jukset blant medlemmene, påpeker Martinsen.

Dilemmaet til OPEC+ er at dersom de holder prisene kunstig høye over tid, inviterer de konkurrenter utenfor kartellet til å ta markedsandeler. – Det tydeligste eksempelet er skiferoljen i USA. Den har eksplodert i omfang nettopp fordi OPEC har holdt en beskyttende hånd under oljeprisen. Mesteparten av veksten i global oljeetterspørsel de siste 10–15 årene har i praksis blitt dekket av amerikansk skiferolje.

Utsiktene fremover: Et marked i full spagat

Hva kan vi så forvente oss de neste 6 til 12 månedene? Martinsen beskriver et oljemarked som står i en ekstrem spagat, der utfallsrommet er helt binært:

• Det stramme scenariet (Nåsituasjonen): Eksportvolumene ut av Midtøsten og gjennom Hormuzstredet er per i dag ikke høye nok til å dekke behovet. Globale oljelagre fortsetter å trekke nedover, noe som gir et vedvarende press oppover på oljeprisen.

• Overskuddsscenariet (12 måneder frem): Dersom oljeflyten gjennom Hormuzstredet stabiliserer seg og normaliseres over de neste 12 månedene, snur bildet 180 grader. Da vil markedet plutselig befinne seg i et betydelig tilbudsoverskudd med fylling av oljelagre og et kraftig press nedover på prisene.

– Situasjonen er særdeles upredikerbar. Som investor må man være forberedt på ekstreme utfall og raske endringer. Men dersom man har en horisont på 12 til 18 måneder, mener vi at risikoen for oljeprisen primært ligger på nedsiden, avslutter Helge Andre Martinsen.