Short-skvis i emning? Ace Digital spår kraftig reprising i Strategy

Strategy, verdens største børsnoterte eier av Bitcoin, rapporterte et netto tap på 12,54 milliarder dollar i første kvartal. Tapet skyldes i hovedsak urealisert verdifall på bitcoinbeholdningen, som nå teller 818 334 mynter, etter at prisen falt fra rundt 87.000 til 68.000 dollar gjennom kvartalet.

Men ifølge Alexander Hagen i Ace Digital er det ikke resultatet som er det sentrale.

– Common stock price fokus, sier Hagen etter rapporten.

Åpner for salg – men på egne premisser

Et av de mest omtalte punktene fra kvartalspresentasjonen var at Michael Saylor åpnet for å selge bitcoin for å dekke utbytteforpliktelser.

Hagen tolker ikke dette som svakhet – snarere tvert imot.

– Åpner for salg av bitcoin dersom det tjener common stock – bull, skriver han.

Resonnementet er enkelt: salg er ikke et tegn på kapitulasjon, men et verktøy for å optimalisere kapitalstrukturen til fordel for aksjonærene.

Strategy-kursen og aksjonærenes tillit til Saylor fikk en trøkk i august fjor, da selskapet trosset egne lovnader om å ikke utstede nye aksjer hvis mNAV (aksjeverdien dividert på verdien av bitcoinbeholdningen) gikk under 2,5. Det etterlatte inntrykket var at Saylor var mer opptatt av å maksimere bitcoinbeholdningen enn aksjekursen. 

Etter å ha falt ned mot 1 på det laveste, står Strategys mNAV-multippel nå i 1,27.

Hagens takeaway er at førstekvartalspresentasjonen markerer et skifte tilbake til sterkere fokus på aksjekursen, enn myntbeholdningen. 

Aksjekursen falt i onsdagens etterhandel, og åpner ned drøye to prosent på Wall Street torsdag. Siden nyttår er kursen opp 16 prosent. Fra bunnen i februar er rekylen på 75 prosent, men kursen er fortsatt ned over 50 prosent de siste 12 månedene.

Vil kutte konvertibler «snart»

Den kanskje viktigste indikasjonen fra ledelsen, ifølge Hagen, er signalet om at selskapet ønsker å redusere eller pensjonere konvertible obligasjoner «sooner rather than later».

Strategy har rundt 8,2 milliarder dollar i utestående konvertibelgjeld, med en samlet markedsverdi på om lag 8,5 milliarder dollar, ifølge beregninger fra Ace Digital. Disse instrumentene representerer ikke bare finansiering – men også en betydelig latent aksjeutvanning.

Ifølge Hagens analyse tilsvarer konvertene en samlet opsjonsdelta på rundt 17,3 millioner MSTR-aksjer, som i praksis er shortet i markedet gjennom konvertibel-arbitrasje.

– Konvertene tilsvarer 17.3m MSTR aksjer i opsjonsdelta som blir trukket ut av markedet -> short squeeze upcoming, sier Hagen.

Mekanismen bak en mulig squeeze

Når konvertible obligasjoner prises, vil arbitragefond typisk hedge eksponeringen ved å shorte aksjen. Dette skaper et kunstig salgspress.

Brytes denne strukturen opp – gjennom tilbakekjøp, refinansiering eller konvertering – kan deler av denne shorten måtte dekkes inn, og dermed fjerne et betydelig teknisk salgspress i aksjen.

Det er denne dynamikken Hagen mener kan trigge en kraftig reprising.

– Selskapet kan bli gjeldsfritt snart og «untouchable», er Hagens sluttsats.

Advarer mot utvanning

Samtidig peker han på en klar risiko:

– Utstedelse av MSTR-aksjer ved mNAV < 1,25 er utvannende og negativt for common stock.

Med andre ord: nye aksjeemisjoner under dagens premie til netto aktivaverdi svekker eksisterende aksjonærer – og kan motvirke noe av effekten fra en eventuell shortskvis.

Saylor går i strupen på shorterne

Under resultatpresentasjonen var også retorikken tydelig skjerpet.

– If you're a short seller and your thesis is the company's got to sell equity in order to fund the dividends, I would like nothing better than to rip your wings off, sa Saylor.

Ifølge Hagen fremsto Saylor «usedvanlig steady» – og mer offensiv i møte med short-interessen enn tidligere.

Kort sagt peker Ace Digital på et skifte i hvordan Strategy bør analyseres: ikke som et resultatcase, men som et kapitalstruktur-case med opsjonsdynamikk.

Med bitcoin tilbake over 80.000 dollar og en aggressiv tilnærming til balansen, kan de neste kvartalene handle mindre om regnskap – og mer om hvem som blir tvunget ut av posisjon først.