Ble Trump lurt i pengepolitikkens speilsal?

Talen i Jackson Hole begynte som et mesterstykke i pengepolitisk trolling. I løpet av innledningen brukte Kevin Warsh ordet «hike» tre ganger – riktignok ikke av den pengepolitiske varianten, men snarere om fjellturer i Wyoming. Den ferske sentralbanksjefen mintes to forskjellige typer hikes fra tidligere års konferanser: det var bratte dødsmarsj-hikes med tidligere Fed-nestleder Don Kohn og mer bedagelige hikes med tidligere Fed-sjef Ben Bernanke.

Var det bevisst for å sette algoritmene til høyfrekvenshandlerne på prøve? Warsh vet utmerket godt at hvert ord fra en sentralbanksjef blir lest av maskiner før mennesker rekker å trekke pusten.

Resten av talen gjorde ordspillet mer utilslørt. Den amerikanske økonomien er sterk, arbeidsmarkedet er nær full sysselsetting og finansielle forhold er knapt restriktive, sa Warsh. Samtidig ligger inflasjonen fortsatt klart over Feds «faste og urokkelige» mål på to prosent. Uten tydelig fremgang har sentralbanken «mer arbeid å gjøre».

Markedet tok hintet

Markedene likte ikke budskapet. S&P 500 og Nasdaq snudde ned da Warsh gikk på talerstolen, hentet deretter inn deler av fallet, men endte dagen ned henholdsvis 0,25 og 0,52 prosent. Bitcoin falt fra over 81.000 dollar kvelden før til under 78.000.

Rentene steg samtidig over hele kurven. Toårsrenten hoppet nesten 12 basispunkter til 4,35 prosent, mens markedets anslag for en renteøkning i september spratt fra rundt 35 prosent til nær 60 prosent. I den lange enden var utslaget mer behersket. Tiårsrenten steg 6 basispunkter til 4,73 prosent. Trettiårsrenten falt først under talen, men snudde og endte opp 2 basispunkter på 5,21 prosent.

Finansminister Scott Bessent fikk med andre ord ikke den drahjelpen i den lange enden som han har forsøkt å fremtvinge. På overflaten nektet Warsh å spille på lag med sin faste frokostpartner. Han så snarere ut til å ta side med deres felles mentor, investorlegenden Stanley Druckenmiller, som kom med krass kritikk av Bessents intervensjon i obligasjonsmarkedet i en kronikk i Wall Street Journal.

Hassett-spøkelset

Ble Trump dermed lurt av Warsh? Neppe. Warshs haukete instinkter var viden kjent før utnevnelsen. Da han trakk seg som sentralbank-styremedlem i 2011, var det i protest mot løssluppen pengepolitikk som fortsatte lenger enn han mente var nødvendig i kjølvannet av finanskrisen. 

Da Trump før jul antydet at den neste Fed-sjefen befant seg i rommet, vendte de tilstedeværende blikket mot hans økonomirådgiver Kevin Hassett. Markedet gjorde det samme – og sendte lange renter opp. Investorer fryktet at en Fed-sjef som var for ivrig etter å oppfylle Trumps ønske om rentekutt, ville svekke sentralbankens troverdighet, fyre opp inflasjonen og til slutt øke statens langsiktige lånekostnader.

Det kan ha vært med på å vippe valget i Warshs favør. Trump ønsket lavere renter, men oppdaget at en åpenbart føyelig sentralbanksjef kunne produsere det motsatte. En troverdig inflasjonshauk kan på sikt være bedre egnet til å få de lange rentene ned.

En mulig forklaring er derfor at Bessent og Warsh forsøker å spille good cop, bad cop. Finansministeren arbeider for å presse de lange rentene ned gjennom tilbakekjøp, kortere gjeldsfinansiering og politisk press. Warsh skal bevare Feds troverdighet ved å vise at sentralbanken fortsatt tar inflasjonen alvorlig. Bessent tilbyr likviditet. Warsh tilbyr disiplin.

Markedet spiller dommeren

Mohamed El-Erian påpeker at markedet gjennom flere år er blitt kondisjonert av en sentralbank som har gjentatt mantraet om «dataavhengighet», kommunisert nesten kontinuerlig og brukt forward guidance til å antyde fremtidige rentebeslutninger.

Resultatet er et marked som, med Warshs ord, ser til Fed for «sin neste handel». Investorene følger dommeren i stedet for ballen.

Warsh vil forklare hvordan han tenker, men ikke fortelle markedet hva Fed kommer til å gjøre før beslutningen faktisk skal tas. Derfor sa han at han stod i Jackson Hole for å forplikte seg til «en disiplin, ikke en beslutning».

Den ferske Fed-sjefen gjør et tydelig skille mellom forward guidance og sentralbankens reaksjonsfunksjon. Reaksjonsfunksjonen forklarer hvordan sentralbanken vurderer økonomien: Hva teller mest, hvilke risikoer veier tyngst og hvordan kan Fed reagere dersom forutsetningene endrer seg? Forward guidance går lenger ved å signalisere eller nærmest forhåndsbestemme den fremtidige rentebanen.

Speilsalen

Problemet oppstår når markedets avhengighet av Fed blir gjensidig.

Fed gir signaler om rentebanen. Investorene handler på signalene, og de nye forventningene blir bakt inn i obligasjonsrenter, aksjekurser, kredittpåslag, dollarkurs og inflasjonsforventninger. Deretter leser Fed de samme markedsprisene som om de var uavhengige signaler om økonomien.

Sentralbanken stiller med andre ord markedet et spørsmål etter først å ha hvisket svaret. Det er finansmarkedenes Heisenberg-parallell – og George Soros’ refleksivitetsteori i praksis.

Warsh beskriver det som en «hall of mirrors» – en speilsal der Fed ser markedet, markedet ser Fed, og begge til slutt betrakter sitt eget speilbilde som ny informasjon. Sentralbanken lover lave renter, markedet priser inn lave renter. Når Fed deretter observerer lave renter og dempede inflasjonsforventninger, kan sentralbankens økonomer feilaktig tolke dette som en bekreftelse på at deres opprinnelige analyse var riktig.

Det bidrog til at Fed ble tatt med buksene nede da inflasjonen tiltok i 2021. Fed hadde bundet seg til en svært tålmodig normalisering og signaliserte at renten skulle bli liggende nær null til bestemte terskler var nådd. Markedet priset deretter inn sen og gradvis innstramming. Disse tilsynelatende beroligende markedssignalene gjorde det lettere for Fed å vente, selv etter at inflasjonen hadde begynt å akselerere.

Forward guidance var ikke den eneste årsaken til inflasjonssjokket. Men den forsinket responsen. Da Fed omsider måtte snu, hadde amerikansk inflasjon passert ni prosent og sentralbanken måtte heve langt raskere og hardere enn om den hadde reagert tidligere. Regningen ble størst for husholdningene uten finansielle aktiva som kunne stige med pengeflommen.

Overvurdert renteøkning

Vi tror fortsatt ikke Fed faktisk hever renten i september. Vi tror snarere det var en spillteoretisk bløff fra Warsh for å overbevise markedet om at han kan komme til å heve renten. Han forsøker å bryte med forestillingen om at hver rentebeslutning skal være varslet, ferdig analysert og fullt priset inn på forhånd.

Obligasjonsinvestor Jeffrey Gundlach påpeker likevel en viss ironi: Talen der Fed-sjefen fordømte forward guidance, kan bli husket som hans første store forsøk på nettopp tynt tilslørt forward guidance.

Bloombergs Joe Weisenthal har et annet poeng. Warsh kunne ha unngått hele diskusjonen og snakket om konferansens offisielle tema – innovasjon i betalingssystemene. Men etter tåketalen på sine to første rentemøter var han åpenbart lysten på å vise at han faktisk har en reaksjonsfunksjon. Jackson Hole var den perfekte arenaen: høyt oppe i Wyomings majestetiske fjellheim, der markedets blikk løftes fra det kortsiktige fokuset på rentemøtene i Washington hver sjette uke. 

AI-flodbølgen

At en renteøkning i september kan være en bløff, betyr imidlertid ikke at kreftene som presser de lange rentene opp, er det. Warsh har tidligere argumentert for at produktivitetsgevinster fra AI kan øke kapasiteten på tilbudssiden i økonomien, dempe inflasjonen og åpne for lavere renter. I Jackson Hole parkerte han denne tesen. Feds studier av de økonomiske konsekvensene av AI har «ingen betydning» for dagens pengepolitiske situasjon. 

Det er fornuftig. Verdens mest lønnsomme selskaper går nå fra å være enorme tilbydere av kapital til å bruke over 700 milliarder dollar på AI-infrastruktur bare i år. ARK-strateg Brett Winton peker på en mulig overraskelse: AI-investeringene kan ha så høy forventet avkastning at utbyggerne tåler en høyere kapitalkostnad. De vil derfor fortsette å låne selv når renten stiger – og konkurrere ut mer tradisjonelle bedrifter fra kredittmarkedet. Selv bedriftsledere som tror de ikke er utsatt for AI, bør tenke seg om en gang til. 

AI kan dermed være teknologisk deflatorisk, men likevel gi høyere renter. Produktiviteten stiger, men det gjør også realveksten, kapitaletterspørselen og de lange rentene. Winton får gehør fra Elon Musk: «The AI riptide is already underway».

Finansiell represjon

AI-revolusjonen gjør derfor ikke bare Warshs jobb vanskeligere. Den gjør Bessents gjeldsproblem dyrere. Med 40.000 milliarder dollar i statsgjeld, lange renter som har krysset fem prosent og en investeringsboom i datasentre som suger til seg kapital i direkte konkurranse med finansiering av statens abnorme budsjettunderskudd, øker fristelsen til å overstyre obligasjonsmarkedet.

Da Trump ble spurt om Bessent planla nye inngrep etter at rentene steg igjen, svarte han at USA hadde flere former for intervensjon: «Den ultimate intervensjonen er militæret. Og hvis vi må bruke det, vil vi gjøre det.»

Uttalelsen var trolig improvisert og skal neppe leses som en bokstavelig trussel om å bombe land som ikke kjøper amerikanske statsobligasjoner. Likevel avslører den en tankegang der obligasjonsmarkedet er blitt en motstander som må underlegges politisk makt.

Det mer realistiske sluttspillet er finansiell represjon: reguleringer som presser banker, pensjonsfond, forsikringsselskaper og andre kapitalforvaltere til å eie statsobligasjoner, kombinert med rentetak, negative realrenter eller – såfremt Bessent får overtalt Warsh – sentralbankkjøp som holder statens finansieringskostnad kunstig lav. Staten får billigere finansiering. Sparerne betaler gjennom lavere realavkastning og gradvis utvanning av pengenes verdi.

Det er ikke lenger et rent teoretisk scenario. Et regime med kunstig lave realrenter, tvungen etterspørsel etter statsgjeld og gradvis pengeutvanning er nettopp forutsetningen for tesen i min forrige kommentar: bitcoin til én million dollar.

Ikke lurt – bare kjøpt tid

Trump ble derfor neppe lurt. Warshs forsøk på å bygge troverdighet på inflasjonsfronten er ikke nødvendigvis et hinder for Bessents prosjekt. Tvert imot kan det kjøpe Washington tid og redusere faren for et obligasjonsopprør som det som felte Liz Truss etter bare 49 dager som statsminister i 2022.

Lykkes strategien, kan de lange rentene falle uten at Fed åpner seddelpressen. Mislykkes den – noe vi mener er langt mer sannsynlig – står Washington igjen med valget mellom finanspolitisk retrett og strengere finansiell represjon. Den politiske viljen til det første er vanskelig å få øye på.

Jackson Hole avlyste ikke ferden mot én million dollar. Det er bare et spørsmål om det blir en Kohn hike eller en Bernanke hike.