– Tankratene kan bli «higher for longer»

Våpenhvilen mellom USA og Iran har sendt oljeprisen kraftig ned og utløst et bredt lettelsesrally i markedene. Premisset er enkelt: Hormuz åpnes, tilbudet øker, risikoen faller.

Men det bildet er for grovt.

En feltanalyse fra Citrini Research tyder på at stredet aldri var helt stengt. Trafikken falt kraftig i starten av konflikten, ned mot 2–5 skip daglig, før den gradvis tok seg opp igjen til rundt 15–18 skip i dagene før våpenhvilen – fortsatt langt under normale nivåer på over 100 skip daglig.

Samtidig er det betydelig usikkerhet i datagrunnlaget. En stor andel av skipene har operert uten AIS-signaler, enten av sikkerhetshensyn eller for å unngå sanksjoner. Citrini anslår at så mye som halvparten av trafikken ikke nødvendigvis er synlig i åpne datasett, og deres analytiker observerte selv tankere som ikke fremgikk av sporingssystemene.

Det betyr at markedet i stor grad har forholdt seg til et ufullstendig bilde av hva som faktisk har skjedd i Hormuz – og dermed også til en forenklet fortelling om at stredet har vært “stengt”.

I praksis peker analysen mot noe annet: en situasjon der passasjen har vært selektiv, der noen skip har kommet gjennom, mens andre har blitt holdt tilbake – og der flyten i økende grad har vært påvirket av politikk, forhandlinger og bestikkelser. 

For å forstå hva dette faktisk betyr for tankmarkedet, ratene og den videre utviklingen, har vi snakket med shippinginvestor Anders Sjaastad.

– Markedet har sett et ufullstendig bilde

IN: Analysebyrået Citrini anslår i sin feltstudie fra Hormuz at så mye som halvparten av trafikken gjennom stredet ikke fanges opp i AIS-data, blant annet fordi skip slår av signalene eller opererer “dark”. Under feltreisen observerte deres analytiker selv tankere som ikke eksisterte i sporingsdataene. Hvor stor konsekvens mener du dette har for hvordan markedet analyserer tilbudssiden – og hvor mye kan vi i praksis stole på tradisjonelle shippingdata i en situasjon som denne?

AS: Jeg mener ikke at dette bør oppfattes som fullt så revolusjonerende som enkelte markedsaktører legger opp til. At skip skrur av AIS er ikke noe nytt fenomen, selv om det er ulovlig. Dette har lenge vært vanlig praksis i deler av den såkalte dark fleet, blant annet i forbindelse med ship-to-ship-overførsler i Malaysia og andre steder hvor aktører ønsker å unngå oppmerksomhet og sporing.

Det vi har sett i det siste, er at dette ikke bare gjelder dark fleet. Nå har også skip i compliance-flåten har i enkelte tilfeller slått av AIS, blant annet for ikke å være synlige når de går inn for å hente olje, av frykt for angrep. For dem som har fulgt situasjonen tett gjennom flere kilder enn bare åpne AIS-datasett, er det derfor ikke overraskende at faktisk trafikk ut av Hormuz har vært høyere enn hva rene AIS-signaler alene skulle tilsi.

Det betyr ikke at trafikken har vært normal. Den har åpenbart vært vesentlig lavere enn normalt. Men den har samtidig vært høyere enn det enkelte avisoverskrifter og en del AIS-baserte tolkninger har gitt inntrykk av.

tradisjonelle shippingdata må behandles med langt større varsomhet enn normalt i en slik situasjon

Min hovedkonklusjon er derfor at tradisjonelle shippingdata må behandles med langt større varsomhet enn normalt i en slik situasjon. Dersom man ukritisk legger åpne AIS-data til grunn, risikerer man å undervurdere faktisk flyt og trekke for bastante konklusjoner på tilbudssiden. Dette er også et godt eksempel på hvorfor det er risikabelt å bygge markedsoppfatninger utelukkende på overskrifter, mainstream media eller enkeltstående kontoer i sosiale medier. En slik situasjon krever mosaikktenkning, kildekritikk og triangulering av flere datakilder.

I tillegg til Citrinis egne observasjoner har det også eksistert andre indikatorer. Enkelte tankersporingsmiljøer (Tankertrackers som jeg følger på X har vært en god kilde til mer nyansert informasjon på dette) har publisert løpende vurderinger som ikke kun bygger på AIS, men også på andre former for trafikk- og bevegelsesvurderinger. Også disse har gjennomgående pekt mot et bilde hvor trafikken var klart redusert, men ikke i nærheten av et scenario der Hormuz i praksis var fullstendig tomt eller helt stengt.

– Forskjellen på “nær null” og “svært lav” trafikk er enorm

IN: Hva er egentlig trafikknivået? Før konflikten gikk det gjerne over 100 skip daglig gjennom Hormuz. Citrini viser til at trafikken falt til 2–5 skip per dag i starten, før den tok seg opp igjen til rundt 15–18 skip daglig i dagene før våpenhvilen – samtidig som mye av denne trafikken ikke nødvendigvis var synlig i åpne datasett. Når du justerer for “usynlig” trafikk, hvor langt unna normalen mener du vi faktisk er?

AS: Her vil jeg være forsiktig. Jeg har ikke vært på stedet og har ikke selv telt antall skip. Det har utvilsomt vært en periode med svært lav trafikk. Det er det liten tvil om. Samtidig har vi, slik jeg ser det basert på ulike kilder, de siste dagene sett en tydelig oppgang. Trafikken er fortsatt langt under normale nivåer på 100+ skip daglig, men forskjellen mellom “svært lav trafikk” og “nær null trafikk” er vesentlig. Tallene som har sirkulert de siste dagene, med en gradvis oppgang, samsvarer bedre med det bildet jeg har fått fra flere kilder enn fortellingen om at stredet i realiteten var helt blokkert.

Det er også viktig å se på sammensetningen av trafikken. Etter mitt inntrykk har det vært relativt mer crude-relatert flyt enn andre typer skipstrafikk i denne perioden. Enda viktigere er det at Hormuz ikke må analyseres isolert dersom man ønsker å forstå nettoeffekten på oljeeksport og på tankmarkedet.

Man må også ta høyde for alternative eksportstrømmer og avlastende mekanismer:

• lastinger fra Fujairah/UAE-området,
• rundt 7 millioner fat per dag ut via Saudi-Arabias Yanbu-rute, hvor om lag 4-5 millioner fat per dag er crude og ytterligere 1–2 millioner fat per dag er produkter,
• olje som har kommet ut fra Kurdistan,
• både compliance-flåte og dark fleet som fortsatt har tatt olje ut gjennom Hormuz, om enn på redusert nivå,
• samt frigjøring av lagre, inkludert strategiske reserver og andre lagerkilder. Herunder især amerikanske lagre.

Når man legger dette sammen, blir det etter mitt syn misvisende å gjenta overskrifter om at 20 millioner fat per dag effektivt er “shut in” og ikke kommer ut i markedet. Det bildet er for grovt og overvurderer bruttoeffekten betydelig.

markedet reagerer ofte på bruttofortellingen, mens en bedre analyse må fokusere på nettoeffekten.

Det har også vært debatt om hvor mye av lagerfrigjøringen på 400 millioner fat som faktisk lar seg materialisere som reell flyt, men de anslagene jeg har sett peker i retning av omtrent rundt 2 millioner fat per dag, pluss/minus. Tar man hensyn til dette, beveger man seg ytterligere bort fra ideen om et netto bortfall i nærheten av 20 millioner fat per dag.

For meg er dette et nøkkelpunkt: markedet reagerer ofte på bruttofortellingen og det mest dramatiske scenarioet, mens en bedre analyse må fokusere på nettoeffekten. Det er nettopp i gapet mellom hva markedet frykter og hva som faktisk skjer fundamentalt, at en god analytiker eller investor kan identifisere feilprising og skape alpha.

Flaskehals vs etterspørselssjokk

IN: Tankratene har holdt seg høye fordi flaskehalser, omveier og ventetid binder opp kapasitet. Samtidig har det ligget en frykt i markedet for at en full stenging av Hormuz ville redusere volumene så mye at ratene kunne kollapse [som bl. a. shippinginvestor Joakim Hannisdahl har advart om]. Basert på det vi nå vet – at trafikken aldri stoppet helt opp – har denne nedsiderisikoen vært overvurdert?

AS: Jeg mener det er gode argumenter for at nedsiderisikoen i ratene har vært overvurdert, eller i det minste analysert for mekanisk, dersom premisset har vært at lavere volum automatisk skulle gi kraftig ratefall.

For det første handler tankmarkedet ikke bare om antall laster, men om kombinasjonen av volum, distanse og effektiv flåteutnyttelse. Det er nettopp dette som ofte blir undervurdert i perioder med geopolitisk uro. Selv om enkelte har fokusert ensidig på risikoen for færre laster, er det minst like viktig å se på hvor langt oljen må fraktes, hvor ineffektivt flåten brukes, og hvor mye kapasitet som i praksis bindes opp gjennom venting, omveier og selektiv passasje.

Ratene styres ikke bare av volum

For det andre har en betydelig del av flåten allerede vært bundet opp. Bare det at skip blir liggende fast eller forsinket i og rundt Hormuz, reduserer effektiv tilgjengelig tonnasje. For VLCC-markedet har dette vært materielt. Min forståelse er at rundt 7 % av VLCC-flåten på et tidspunkt i praksis var låst inn eller sterkt forsinket som følge av situasjonen. Det alene representerer et reelt tilbudssjokk på skipssiden.

Betalt for å ligge brakk

For det tredje er ikke dette nødvendigvis negativt for rederiene på kort sikt. Jeg merket meg tidligere i år at Frontlines CEO indikerte at skip de hadde sittende fast i området fortsatt ble betalt, at mannskapet var ivaretatt, og at kontantstrømmen til selskapet fortsatte å løpe også på disse skipene. I praksis betyr det at enkelte aktører i stor grad ble betalt for å vente. Det demper nedsiden betydelig sammenlignet med et scenario der skip bare blir immobilisert uten kompensasjon.

Videre må man se dette i lys av hvor lave globale lagre har vært. Situasjonen har tydeliggjort hvor kritisk olje fortsatt er for verdensøkonomien. Dette har bidratt til sterk backwardation og høy betalingsvilje for å få olje frem raskt, fra flere ulike retninger samtidig. Når man kombinerer dette med frigjøring av strategiske reserver, trekk på kommersielle lagre og en flåte som ikke nødvendigvis befinner seg der den trengs mest, får man en betydelig strammere skipsforsyning enn en ren volumvurdering skulle tilsi.

Et viktig poeng er også at olje i denne perioden i større grad har kommet fra alternative og ofte fjernere kilder. Det betyr flere tonnmil og økt press på flåten. For shipping er det derfor ikke bare cargoes som betyr noe, men cargoes multiplisert med distanse. Nettopp dette distanseelementet mener jeg har vært undervurdert i deler av markedets analyse. Det er da også slik at verden i stor grad av å produsere olje et sted (f.eks. MEG), raffinere et annet (f.eks. Asia) og konsumere et siste (f.eks. europa).

– Markedet har overvurdert nedsiden

Det er riktig at dersom en slik situasjon hadde vedvart i mange måneder til, ville man etter hvert kunne fått mer etterspørselsødeleggelse. Høyere energipriser ville over tid presset deler av konsumet bort fra oljeprodukter og over mot kull eller andre alternativer, noe som isolert sett ville vært negativt både for oljedemand og for tanketterspørselen. I tillegg finnes det selvsagt grenser for hvor mye lavere lastvolum som kan kompenseres av lengre distanser. Over tid ville dette blitt mer problematisk.

Men det er nettopp dette som er poenget: mange eksperter har hoppet raskt til de største og mest dramatiske sluttkonklusjonene, og har i den prosessen undervurdert de mer kort- og mellomlangsiktige faktorene som faktisk har holdt ratene oppe. Min vurdering er derfor at markedet i perioder har overvurdert nedsiden ved å fokusere for mye på mulig volumsvikt, og for lite på hvor mye friksjon, ineffektivitet, omruting og tonnmilvekst som samtidig ble bygget inn i systemet.

– Dette kan bli “higher for longer”

IN: Med en to ukers våpenhvile mellom USA, Israel og Iran og signaler om “safe passage” kan vi få en viss normalisering i flyten, og ikke minst frigjøring av olje som har ligget lagret på skip. Vil dette primært øke effektiviteten og dermed presse ratene ned, eller er det fortsatt nok friksjon i systemet til å holde ratene oppe?

AS: Over tid er svaret selvsagt ja: mer normalitet, mindre forstyrrelser og mer effektiv flåtebruk vil isolert sett øke effektivt tilbud av tonnasje og dermed legge press på ratene. Dersom trafikken gradvis normaliseres, olje frigjøres fra flytende lagring, og systemet blir mer friksjonsfritt igjen, vil dette trekke i retning av lavere rater.

Men det er viktig å skille mellom retning og nivå. At ratene på sikt vil komme ned fra ekstreme topper, betyr ikke nødvendigvis at markedet går inn i et svakt regime. Etter mitt syn er det fullt mulig at vi får et “higher for longer”-forløp, der ratene faller fra dagens helt ekstraordinære nivåer, men fortsatt forblir svært lønnsomme over en lengre periode. Vi opererer tross alt på nivåer med ekstrem lønnsomhet. Tankrederiene printer kontanter. For de sterkeste segmentene har vi sett inntjening på godt over 200.000 dollar dagen, mot cash break-even rundt 20.000 dollar. Det er helt ekstreme nivåer. Selv om ratene skulle falle betydelig fra her, er det fortsatt rom for svært sterk inntjening.

Tankrederiene printer kontanter

Jeg mener også at denne situasjonen ikke forsvinner over natten. Lagrene er blitt trukket ned, og da tenker jeg ikke bare på strategiske reserver, men på totale globale lagre. Vi fikk en lignende påminnelse etter Ukraina, og den burde i teorien ha utløst mer lagerbygging og større buffere. Det skjedde i for liten grad. Nå blir både myndigheter og kommersielle aktører på nytt minnet om hvor sårbar verdensøkonomien er for forstyrrelser i olje- og produktflyten. Raffinerimarginene gitt det bortfallet av lager vi har sett kommer til å vedvare høyt og slik promotere frakt av olje for at disse skal kunne utnytte denne profitable situasjonen. Derfor mener jeg det er sannsynlig at gjenoppbygging av både strategiske og kommersielle lagre vil bli en prioritet. Dersom den prosessen faktisk starter, vil det i seg selv støtte etterspørselen etter tanktonnasje.

Fred fjerner ikke friksjonen i systemet

Det er også viktig å huske at markedet allerede før denne krisen var stramt. En stor og profesjonell kjøper som Sinocor hadde allerede begynt å binde opp VLCC-kapasitet, og har nå senere også beveget seg mer inn mot Suezmax-markedet. Denne typen aggressiv og kapitalsterk sikring av skip har ikke forsvunnet. Tvert imot møter dagens marked en situasjon hvor en eller flere profesjonelle kjøpere både kan og vil presse prisene opp i et allerede stramt system.

Min vurdering er derfor at gradvis normalisering isolert sett vil legge press på ratene, men at dette neppe er hele bildet. Friksjonen i systemet, behovet for restocking, lave lagre, endrede handelsmønstre, tonmile-effekter og fortsatt stram skipstilgang tilsier etter mitt syn at markedet kan forbli svært lønnsomt i lang tid fremover. Jeg heller derfor mot et scenario der ratene etter hvert kommer noe ned fra de mest ekstreme toppene, men holder seg høye i et historisk perspektiv lenger enn mange kanskje legger til grunn.

En tankreders idyll

IN: Hvor viktig er full normalisering av Hormuz? Hvor mye må faktisk endre seg før vi ser et tydelig fall i tankratene – holder det med litt mer volum, eller må vi tilbake til et fullt fungerende, friksjonsfritt system?

AS: Jeg mener full normalisering av Hormuz er langt viktigere enn mange kanskje implisitt legger til grunn når de antar at litt mer trafikk automatisk vil gi et markant ratefall. Etter mitt syn holder det ikke med en viss bedring i passasje og flyt. For å få et tydelig og varig press ned på ratene må man mye nærmere et fullt fungerende, effektivt og friksjonsfritt system enn det markedet ser ut til å prise inn i dag. Dette henger sammen med flere forhold.

For det første overlapper dette i stor grad med resonnementet i punkt 4: markedet påvirkes ikke bare av om olje flyter, men av hvordan den flyter. For en tankreder er egentlig det ideelle ikke at oljen stopper helt opp, men at den fortsatt går – bare ikke for effektivt. Da holder etterspørselen etter transport seg oppe, samtidig som tilbudet av effektiv tonnasje blir dratt ned av venting, omveier, selektiv passasje, høyere risiko og større operasjonell fragmentering. Det er nettopp en slik mellomtilstand vi ser konturene av nå.

– Litt mer flyt er ikke nok

For det andre er det betydelig treghet i systemet. Reisetiden fra Persiabukta til Asia er lang. Det tar rundt 60 dager å flytte olje fra Gulfen til Kina, betyr det også at de fulle effektene av tidligere forstyrrelser og lavere flyt ikke nødvendigvis har slått fullt inn i mottaksmarkedene ennå. Det gjør at selv om det nå kommer tegn til bedring, vil konsekvensene av perioden med lavere flyt og høyere friksjon fortsatt være synlige en god stund fremover.

For det tredje må man skille mellom en midlertidig avspenning og en reell, robust normalisering. Ja, vi kan håpe på mer normalitet. Men å gå fra dagens situasjon til en tilstand som minner om det vi hadde før – med friksjonsfri trafikk, lav geopolitisk risikopremie og uten store aktører som aktivt binder opp skip – det fremstår lite realistisk på kort sikt. Det kommer neppe til å skje med det første.

Det er heller ikke bare et forsikringsspørsmål når det gjelder transport gjennom Hormuzstredet. Mange har hatt en tendens til å redusere dette til et spørsmål om premieøkninger og dekning. Etter mitt syn er det for snevert. Det underliggende problemet er den vedvarende skjørheten i våpenhvilen, den geopolitiske rivaliseringen mellom Iran, USA og Israel, og det faktum at hele denne korridoren vil være preget av usikkerhet i lang tid fremover. Selv om det er i alles interesse at olje skal flyte gjennom Hormuz, betyr ikke det at trafikken umiddelbart vender tilbake til et normalt, effektivt og risikofritt nivå.

Dermed tror jeg også at vi vil få en lang mellomfase preget av vedvarende forstyrrelser. Fra et tankrederiperspektiv – kynisk formulert – er dette i realiteten et svært gunstig marked: man ønsker at oljen skal flyte, men ikke så effektivt at den frigjør for mye tonnasje tilbake til markedet. Så lenge etterspørselen holder seg oppe, samtidig som effektiv flåtekapasitet holdes nede av friksjon, får man et strukturelt støttende ratebilde.

– En lang mellomfase preget av vedvarende forstyrrelser

Det betyr ikke nødvendigvis at vi kontinuerlig skal tilbake til de mest ekstreme spike-nivåene med 900.000 dollar dagen i svært volatile markeder. Men slike topper er heller ikke det som over tid er mest verdiskapende for bransjen. For industrien som helhet er det mer attraktivt med jevnt høye nivåer over tid enn korte, ekstreme utbrudd. Og nettopp et slikt “elevated for longer”-scenario fremstår etter mitt syn som langt mer sannsynlig enn en rask retur til gammelt normalbilde.

I tillegg ser vi konturene av et mer fragmentert marked enn tidligere: mer splittede handelsmønstre, en mer oppstykket flåte, forskjellige delmarkeder med ulike krav og restriksjoner, og enkelte aktører som i praksis reserverer kapasitet på egne premisser. Alt dette bygger inn ineffektivitet i systemet. Og slike innebygde ineffektiviteter er i seg selv støttende for høyere rater over tid.

Samtidig er det viktig å understreke at dette fortsatt er en uavklart situasjon. Den mest ekstreme eskaleringen ser ut til å være midlertidig avverget, og det er selvsagt positivt – både for verdensøkonomien, for energimarkedet og for den brede geopolitiske stabiliteten. På sikt er mer normalitet klart å foretrekke. Men selv en “post Iran–USA-konflikt”-normal kan etter mitt syn vise seg å være mer tankervennlig enn den verdenen vi hadde før denne episoden.

– Markedet er visst ikke enig

Kort oppsummert: Det skal etter mitt syn mer til enn bare litt mer volum gjennom Hormuz før vi får et tydelig og varig fall i tankratene. Det som virkelig ville presset ratene ned, ville vært en tilbakevending til et fullt fungerende, effektivt og friksjonsfritt system. Det er det etter mitt syn et godt stykke igjen.

PS: Sjaastad viser etter svarene til at shippingmarkedet går limit up i dag

– Markedet er visst ikke enig. Og da får en vel bare kjøpe da.

Les også:

Var Hormuzstredet egentlig stengt?