AI-blodbad – nå er det regningen som skremmer

Torsdag ble en ny tung dag for selskapene som skal bygge og drive AI-revolusjonen. Meta, Nvidia, CoreWeave og SpaceX ble solgt ned, samtidig som investorene søkte mot presumptiv trygghet i amerikanske statsobligasjoner.

Nasdaq Composite fikk sin svakeste dag siden juni. Halvlederindeksen i Philadelphia stupte 6,7 prosent, mens Nasdaq 100 falt 2,9 prosent. Underveis i handelen var Nasdaq 100 ned mer enn 3 prosent.

At Dow Jones så vidt endte i pluss, viser hvor konsentrert salgspresset var. De største utslagene rammet teknologi og selskapene som har blitt priset på forventninger om en langvarig utbygging av datasentre.

Samtidig steg oljeprisen kraftig etter nye angrep i Saudi-Arabia. Kombinasjonen av finansieringsfrykt, dyrere energi og geopolitisk uro ga investorene flere grunner til å redusere risiko.

Meta leverte vekst – markedet så på kontantene

Meta ble et av de tydeligste symbolene på omslaget. Aksjen falt nær 7 prosent, etter først å ha steget i etterhandelen onsdag. Kursfallet fjernet rundt 124 milliarder dollar i børsverdi.

Omsetningen sviktet ikke. Metas resultatrapport viste inntekter på 64,6 milliarder dollar i tredje kvartal, opp 26 prosent.

Men kontantstrømmen fra driften var 32,79 milliarder dollar, mens investeringene, inkludert avdrag på finansielle leieavtaler, nådde 34,91 milliarder. Dermed ble fri kontantstrøm negativ med 2,12 milliarder dollar.

Meta hevet også nedre grense i årets investeringsanslag fra 130 til 135 milliarder dollar. Øvre grense er fortsatt 145 milliarder. Selskapet varslet fortsatt aggressive investeringer i 2027, og erkjenner at deler av AI-satsingen vil bruke lengre tid på å gi avkastning enn investeringer i kjernevirksomheten.

Ifølge FT varsler Meta behov for å hente «hundrevis av milliarder dollar» over flere år. Samtidig beskriver selskapet kapitalmarkedet som stadig mer krevende.

Styret har også vedtatt en ny aksjeklasse uten stemmerett, som blant annet skal legge til rette for kapitalinnhenting samtidig som Mark Zuckerbergs kontroll bevares. Den planlagte utdelingen av slike aksjer skaffer ikke i seg selv nye penger. Kapitalen må komme gjennom senere finansiering.

For investorene innebærer det både spørsmål om fremtidig gjeld og risiko for utvanning dersom selskapet utsteder flere aksjer.

Fra brikker til strømforsyning

Salgspresset traff store deler av verdikjeden.

CoreWeave falt rundt 10 prosent, AMD over 8 prosent, Micron omkring 6 prosent og Nvidia rundt 4 prosent. SpaceX falt 9,1 prosent og ga fra seg mesteparten av oppgangen tidligere i uken.

Også selskapene som skal levere strøm og utstyr til datasentrene, fikk hard medfart. I løpet av handelen var både GE Vernova og Bloom Energy ned mer enn 11 prosent. Vistra falt over 10 prosent, mens Quanta Services var ned mer enn 8 prosent.

Bevegelsene viser hvordan tvil om finansieringen kan ramme langt utover AI-utviklerne selv. Dersom utbyggere utsetter prosjekter, kan det svekke forventningene til bestillinger hos brikkeprodusenter, kraftleverandører og utstyrsprodusenter.

Gjeldsmarkedet sender et nytt faresignal

Uroen var også synlig i markedet for kredittforsikring.

Prisen på femårig forsikring mot mislighold av Meta-gjeld, såkalte CDS-kontrakter, steg nær 10 basispunkter til rundt 116 basispunkter, ifølge FT. Det var det høyeste nivået siden disse kontraktene begynte å handle i fjor.

Høyere CDS-priser betyr at beskyttelse mot kredittap blir dyrere. De påvirkes også av etterspørselen etter sikring. Reuters viser blant annet til at banker kan kjøpe beskyttelse for å redusere risikoen knyttet til AI-finansiering.

Samtidig falt renten på amerikanske tiårige statsobligasjoner under 5 prosent og lå rundt 4,97 prosent ved slutten av aksjehandelen. Statsobligasjoner steg dermed i verdi mens teknologiaksjene falt.

Det er en viktig forskjell for selskapene som trenger penger: Statsrentene kan falle samtidig som investorene krever et større risikopåslag for å låne til AI-utbyggere. Lavere amerikansk statsrente er derfor ingen garanti for at utsatte selskaper får billigere eller lettere tilgang til finansiering.

Huang: Etterspørselen er enorm, men kapitalen mangler

Midt i uroen kom et budskap fra Nvidia-sjef Jensen Huang som rommet både teknologioptimisme og en finansieringsadvarsel.

I et intervju med CNBC torsdag, under Nvidias GTC-konferanse i Berlin, beskrev han etterspørselen hos spesialiserte AI-skyleverandører som «off the charts».

Disse selskapene, ofte kalt neoclouds, bygger datasentre og leier ut regnekraft til AI-utviklere og andre kunder. CoreWeave og Nebius er blant aktørene.

– Behovet for kapital er langt større enn tilgangen på kapital. Det kommer til å bli løst, sa Huang.

Han pekte på mangel på arbeidskapital som en begrensning for veksten. Problemet er etter hans vurdering ikke mangel på kunder, men å finansiere kapasiteten de etterspør.

Wells Fargos tradere skrev ifølge CNBC at Huangs omtale av knapp kapital skremte markedet og vekket ny uro for hvor mye mer AI-risiko kredittinvestorene vil ta.

Dermed ble en uttalelse ment å understreke den enorme etterspørselen også en påminnelse om avstanden mellom vekstplanene og pengene som må finansiere dem.

Kritiserer Europas forsiktighet

Huang har samtidig brukt Europaturneen til å kritisere det han mener er overdreven forsiktighet overfor AI.

I en samtale med Tysklands forbundskansler Friedrich Merz mandag sa han at politikerne må gi næringen rom til å utvikle seg.

– Det er ingenting å regulere dersom næringen ikke blomstrer, sa Huang.

Han etterlyste regulering av konkrete AI-anvendelser, samtidig som sikkerheten ivaretas. Under besøket i London uken før sa han at britene «overtenker» og leter etter grunner til å la være.

På GTC onsdag fremholdt Huang at Europa må produsere AI selv og bygge infrastrukturen det krever. Nvidia opplyser at selskapet har forpliktet nær 10 milliarder dollar til Europas teknologiøkosystem

Torsdag trakk han også frem tilgangen til strøm som en flaskehals. Europas industri, forskning og teknologimiljøer gir etter hans syn et godt utgangspunkt, men datasentre og energi må på plass for at mulighetene skal kunne utnyttes.

Nvidia har en direkte kommersiell interesse i mer utbygging. Huangs budskap illustrerer likevel spenningen i AI-markedet: Industrien etterlyser mer kapasitet, mens finansmarkedet krever bedre dokumentasjon på at kapasiteten vil gi tilstrekkelig avkastning.

Ulf Huse: Hvem skal betale regningen?

Investor Ulf Huse utfordrer avkastningsregnestykket i analysen The AI Case: The Next 24 Months, publisert torsdag.

Han stiller tre spørsmål: Hvor mye vil bedrifter og privatpersoner betale for AI? Hvor mye kan AI-selskapene betale for regnekraft? Og hvor mye kan datasenteraktørene låne for å finansiere utbyggingen?

Huse legger til grunn rundt 1.750 milliarder dollar i AI-investeringer i 2027. Etter hans beregninger krever dette rundt 700 milliarder dollar i ytterligere årlige inntekter for å gi rimelig avkastning.

Dette er Huses modellanslag. Regnestykket avhenger blant annet av hva datasentrene koster, hvor lenge utstyret kan brukes, og hvilke priser kapasiteten kan leies ut til.

Hans viktigste innvending handler om hvem som beholder verdien teknologien skaper.

– Over tid vil det meste av verdien av AI tilfalle oss som brukere – ikke nødvendigvis AI-verdikjeden, skriver Huse.

Han viser til at konkurranse, gratisalternativer og åpne modeller kan begrense leverandørenes mulighet til å ta betalt. Selv skriver han at han bruker 30.000 kroner i året på AI og ville vært villig til å betale mer, men slipper fordi det finnes konkurrerende tilbud.

Huse anerkjenner at markedet for regnekraft er stramt nå. Bekymringen er at ny kapasitet, bedre brikker og mer effektiv programvare etter hvert kan øke tilbudet så mye at prisene presses ned. Det kan svekke avkastningen på investeringer som er gjort med dagens høye priser som utgangspunkt.

Han peker dessuten på at mange aktører samtidig vil måtte hente gjeld og egenkapital. Det øker konkurransen om investorenes penger.

– Det som får bobler til å sprekke, er tilbud. Når kapitalen er sugd opp, slutter aksjene å stige, skriver han.

Analysen munner ut i forslag til shortposisjoner, altså veddemål på kursfall, blant annet i Bloom Energy, SpaceX og Nvidia. Notatet opplyser ikke hvilke posisjoner Huse selv har.

Et sentralt forbehold til regnestykket er at AI også kan øke annonseinntekter, forbedre eksisterende produkter og redusere kostnader. Slike gevinster føres ikke nødvendigvis som egen AI-omsetning. Meta sier eksempelvis at teknologien allerede bidrar til høyere annonseinntekter. Billigere regnekraft kan dessuten gjøre flere bruksområder lønnsomme og øke etterspørselen.

Huses scenario er dermed en advarsel om risikoen i investeringsboomen. Torsdagens børsfall avgjør ikke om hans forventninger om fremtidig overkapasitet og prispress vil slå til.

Hassabis venter gjennombrudd innen to–tre år

Mens investorene blir mer skeptiske til finansieringen, fortsetter noen av teknologiens fremste utviklere å oppjustere forventningene.

DeepMind-grunnleggeren og nobelprisvinneren Demis Hassabis sier i et intervju med Wall Street Journal publisert onsdag at han nå forventer generell kunstig intelligens, AGI, innen to–tre år. Tidligere i år var anslaget tre–fem år.

Med AGI mener han systemer som dekker hele bredden av menneskets kognitive evner.

– Det er snart. Jeg flytter anslaget stadig nærmere, sier Hassabis.

Hans ambisjon er å bruke AI til gjennombrudd innen blant annet medisin og naturvitenskap. Han viser til arbeidet med AlphaFold og vil gjennom Isomorphic Labs endre selve prosessen for å utvikle legemidler.

Samtidig erkjenner han at veien fra oppdagelse til ferdig medisin tar tid. Utvikling, testing og godkjenning lar seg ikke hoppe over bare fordi deler av forskningen går raskere.

Hassabis’ forventninger illustrerer hvor store teknologiske gjennombrudd det satses på. Men selv et teknologisk gjennombrudd gir ikke automatisk svar på hvem som tjener pengene, hvor store investeringer som trengs, eller når avkastningen kommer.

Det er nettopp disse spørsmålene som knytter hans fremtidsvisjon til Huses skepsis og torsdagens børsfall.

Kapitalen er fortsatt der – for noen

Optimistene mener etterspørselen forsvarer utbyggingen.

Blackstone-president Jon Gray avviste torsdag boblefrykten i et intervju med Bloomberg TV. Han beskrev et marked hvor kapasiteten bygges for å holde tritt med etterspørselen, snarere enn i håp om at kundene senere skal dukke opp.

Samtidig rapporterte CNBC etter børsslutt at OpenAI nærmer seg en finansieringsrunde på opptil 30 milliarder dollar, til en verdsettelse på 1.250 milliarder dollar før den nye kapitalen. Finansieringen var ennå ikke sluttført.

Bloomberg skrev samme dag at enkelte forventer at Anthropic kan oppnå en verdsettelse på opptil 2.000 milliarder dollar ved en børsnotering. En slik verdsettelse er ikke det samme som beløpet selskapet skal hente inn.

De mulige transaksjonene viser at interessen for de største AI-utviklerne fortsatt er betydelig. Samtidig må ny finansiering konkurrere med kapitalbehovet hos datasentre, brikkeaktører og andre deler av industrien.

Oljehopp og fransk gjeldsuro forsterket presset

AI-frykten fikk følge av et vanskeligere geopolitisk bakteppe.

Brent-oljen steg 4 prosent til 113,17 dollar fatet etter nye angrep fra Houthi-bevegelsen mot Saudi-Arabia. Saudi Aramco evakuerte hovedkontoret i Dhahran etter en alarm og ba ansatte arbeide hjemmefra. Årsaken til alarmen var ikke umiddelbart kjent.

I Europa fortsatte presset mot franske statsobligasjoner. Tiårsrenten steg til rundt 5,08 prosent, mens avstanden til tysk tiårsrente passerte 1,7 prosentpoeng, ifølge FT.

Investorene søkte heller ikke til alle aktiva som tidvis omtales som alternativer til aksjer. Rundt amerikansk børsslutt var bitcoin ned nær 4 prosent til omtrent 81.350 dollar. Spotgull falt rundt 2,8 prosent til cirka 4.025 dollar per unse.

For AI-aksjene kommer neste store prøve når Alphabet, Microsoft og Amazon legger frem kvartalstall neste uke. Etter Metas kursras vil både investeringsplanene, kontantstrømmen og tegnene til kommersiell avkastning bli gransket.

Huang tror kapitalmangelen vil bli løst. Huse frykter at avkastningen vil svikte selv om utbyggingen fortsetter. Torsdag viste kursene hvor følsom AI-satsingen er for tvil om både finansiering og avkastning.