Saylors Zugzwang

Michael Saylor vendte seg opprinnelig til Bitcoin nettopp for å unnslippe det evolusjonsbiologer kaller rød dronning-effekten: Du må løpe stadig raskere bare for å bli stående på stedet hvil. 

I årene før 2020 jobbet Saylor intenst med å utvikle MicroStrategys kjernevirksomhet – analyseprogramvare for bedrifter – men opplevde at selskapet, til tross for kapital, talent og innsats, knapt klarte å skape reell relativ verdivekst mot teknologigiganter som Microsoft, Google og Apple. Saylor tjente mer på å kjøpe konkurrentenes aksjer enn på egen virksomhet. 

Bitcoin fremsto da som en vei ut av dette hamsterhjulet: et aktivum med fast tilbud, strukturell knapphet og asymmetrisk oppside – der verdi ikke forvitrer gjennom inflasjon, konkurranse eller teknologisk kappløp. Strategien fungerte spektakulært i markedets oppgangsfase. Strategy ble selve referansepunktet for en helt ny klasse av selskaper, med titalls av kopier, som drev med lite annet enn akkumulering av bitcoin og andre kryptovalutaer. Sommeren 2025 var det klondyketilstander for slike såkalte Bitcoin eller Digital Asset Treasury-selskaper.  Kursen til selskaper som K33 og H100 gikk til himmels. Men det skulle ikke vare. 

Rykk tilbake til start

Fem og et halvt år etter Saylor gikk all-in på bitcoin-standarden har paradokset materialisert seg. Etter å ha kjøpt 713.502 bitcoin, står Strategy i praksis nær null i mark-to-market-avkastning på kryptoposisjonen. Selskapet har løpt raskere enn noen – hentet kapital, konstruert stadig mer komplekse finansielle instrumenter og skalert eksponeringen aggressivt – men befinner seg igjen på stedet hvil.

I helgen ble dette ubehaget prekært. Bitcoin falt helt ned mot 74.500 dollar – under Strategys gjennomsnittlige kostpris på rundt 76.000 dollar per bitcoin. 

Samtidig fortsatte Strategy å kjøpe. Mandag kunngjorde Michael Saylor at selskapet hadde kjøpt ytterligere 855 bitcoin for rundt 75,3 millioner dollar, til en snittpris på nær 88.000 dollar. Som vanlig meldte Strategy om kjøp til langt over siste markedspris – noe som etterhvert har blitt en meme i kryptokretser. 

Tidligere har Saylor blåst opp prisen med å kjøpe i helgen. Men denne helgen, da kursen stupte i tynn handel, forsterket av kollapsen i gull- og sølvmarkedet samt spenning i Midtøsten, må Strategy ha brukt opp kruttet på langt høyere priser tidligere i uken. 

Tallene som klemmer

Strategy er ikke i akutt likviditetskrise, men balansen er strammet betydelig. Selskapet har rundt 8 milliarder dollar i konvertibel gjeld, hvorav de første reelle vippepunktene kommer i 2027 gjennom investor-put-opsjoner og gjeldsforfall i 2028. Aksjekursen er nå så lav at mesteparten av gjelden er «out of the money», noe som gjør kontant tilbakebetaling mer sannsynlig enn konvertering.

Fra toppen har Strategy-aksjen kollapset. Aksjen nådde en all time high på rundt 543 dollar i november 2024, men stengte i går på 139,66 dollar, ned 6,7 prosent på dagen. Det tilsvarer et kursfall på om lag 74 prosent fra toppen. Fallet er langt større enn nedgangen i bitcoin i samme periode, og reflekterer at markedet i økende grad priser Strategy som et selskap med høy finansiell kompleksitet – og uten vedvarende merverdi utover selve bitcoin-beholdningen.

Kontantreserven på rundt 2 milliarder dollar kjøper tid, men ikke handlingsrom. Midlene dekker renter og preferanseutbytter, men skaper ingen ny opsjonalitet. Samtidig handles selskapet nå bare marginalt over verdien av bitcoin-beholdningen. mNAV – forholdet mellom selskapsverdi og verdien av kryptoeiendelene – ligger på skarve 1,09, mot 2–3 ganger bitcoinverdien da Saylor red høyt. Premien er borte. Dermed er også emisjonsmaskinen i praksis slått av.

Når modellen sprer seg – og stopper

Ether-akkumuleringsselskapet BitMine Immersion Technologies, ledet av Tom Lee, har fulgt en tilsvarende oppskrift i ethereum-markedet: hente kapital, akkumulere aggressivt og selge aksjen som et giret uttrykk for underliggende kryptopris. Strategien fungerte – ekstremt – i en kort periode. I juni–juli i fjor steg BitMine-aksjen om lag 32-gangeren på én uke, drevet av spekulativ eufori rundt selskapets ethereum-strategi og raskt voksende beholdning.

Snuoperasjonen har vært brutal. Etter det siste prisfallet i ether sitter BitMine nå på rundt 6 milliarder dollar i urealiserte tap. Selskapet kjøpte ytterligere 41.788 ether i forrige uke, og eier totalt om lag 4,29 millioner ETH, tilsvarende rundt 3,5 prosent av Ethereums sirkulerende tilbud. Likevel har aksjen reagert langt mer voldsomt enn ether selv – som også har mer enn halvert seg fra toppen i fjor sommer – og handles nå på nivåer som reflekterer betydelig skepsis til treasury-modellen.

Kontrasten er talende: Mens perma-optimisten Tom Lee viser til at aktiviteten på Ethereum-blokkjeden er på rekordnivåer og hevder at prisbunnen er nådd for krypto, har aksjemarkedet effektivt forkastet treasury-premien. BitMine prises i økende grad ikke som et strategisk kjøretøy for ethereum-eksponering, men som en høyrisiko kapitalstruktur med ekstrem konsentrasjonsrisiko – der aksjevolatiliteten langt overstiger volatiliteten i den allerede ekstremt volatile underliggende kryptovalutaen.

Det er her begrensningene i modellen blir tydelige. Som Alex Blume, sjef i bitcoin-investeringsselskapet Two Prime, formulerte det til The Wall Street Journal: «Den modellen Strategy har etablert er i praksis ikke lenger levedyktig, bortsett fra for de aller største aktørene med tilstrekkelig skala til å bruke preferansekapital.»

Med andre ord: uten størrelse, likviditet og tilgang til stadig mer komplekse finansielle instrumenter, stopper modellen opp. For mindre – og etter hvert også mellomstore – aktører er kapitalmarkedet ikke lenger en forlengelse av balansen, men en flaskehals.

Et brudd med dogmet

Varsellampene begynte å blinke allerede i fjor. Saylor, lenge kjent som den mest kompromissløse «never sell your bitcoin»-evangelisten i markedet, åpnet da for et tidligere utenkelig scenario: at Strategy i en presset situasjon kan selge deler av bitcoin-beholdningen – eller benytte bitcoin-derivater – dersom mNAV skulle falle under 1.

Det var et tydelig brudd med det ideologiske grunnlaget strategien har vært bygget på. Et crypto-treasury-selskap som handles til rabatt mot verdien av beholdningen, kan i praksis bli tvunget til å realisere krypto for å støtte aksjekursen eller kjøpe tilbake egenkapital. Det er nettopp dette investorene frykter – ikke fordi det er sannsynlig i morgen, men fordi det avslører at modellen ikke er så ubrytelig som det religiøse narrativet tilsa

«Condemned to be free»

Financial Times trekker en analogi til Jean-Paul Sartres formulering om å være «dømt til å være frie». Det beskriver Strategys situasjon bedre enn noen regnskapsnote. Selskapet må foreta et valg – men ingen valg forbedrer posisjonen.

• Ny egenkapital betyr ytterligere utvanning uten reell akkretiv effekt.

• Mer gjeld eller preferansekapital kommer til stadig høyere kostnad og presser ordinære aksjonærer ned i strukturen. Allerede er den reelle rentekostnaden 20 %, hevder investor Ulf Huse. 

• Salg av bitcoin vil være et narrativt sammenbrudd for hele strategien.

Dette er klassisk zugzwang fra sjakk: et trekk må gjøres, men hvert mulig trekk forverrer stillingen. Stillstand er heller ikke nøytral – forpliktelsene består, mens premien uteblir.

Rød dronning slår tilbake

Ironien er tydelig. Bitcoin ble valgt for å slippe unna et system der stadig mer innsats bare opprettholder status quo. Nå har også selskapsmodellen rundt bitcoin utviklet sin egen variant av rød dronning-effekten: mer kapital, mer kompleksitet og høyere finansielle forpliktelser – ikke for å skape ny verdi, men for å forsvare eksisterende posisjon.

Saylor har ikke feilet i å akkumulere bitcoin. Han har feilet i å unnslippe dynamikken han forsøkte å forlate. Etter hundretusener av bitcoin, titalls milliarder i kapitalinnhenting og år med aggressiv giring, står Strategy igjen i et strategisk hjørne – dømt til å velge, vel vitende om at ingen valg forbedrer stillingen.

Saylor trodde han hadde funnet den hellige gral i finans. Nå fremstår han mer som dvergekongen Durin VI i Morias gruver – han som «grov for grådig og for dypt».

Les også: Bitcoin er den nye målestokken – for alt