Verdiene har skutt i været – når kommer kursrykket?

Det er store utslag begge veier på Oslo Børs om dagen. I ukens aksje har det derimot vært påfallende stille. I tre uker har kursen ligget mellom 0,49 og 0,53 kroner. Det er omsatt et betydelig antall aksjer i intervallet, men det store rykket har uteblitt.

Jeg tror denne stillstanden kan nærme seg slutten. Fundamentale verdier støtter opp under caset, og flere hendelser kan få markedet til å begynne å posisjonere seg.

Ukens aksje er Zenith Energy.

En eierpost med nesten 300 prosent avkastning

Zeniths utskillelse av de italienske uranprosjektene til Reveille Resources har synliggjort verdier som jeg mener får for liten oppmerksomhet. Gjennom 20,18 millioner aksjer eier Zenith 25,26 prosent av Reveille.

Den samlede beregnede kostprisen for aksjene er 809.000 pund, tilsvarende rundt 4,01 pence per aksje. Med midtkursen på 15,375 pence per 16. oktober er posten verdt cirka 3,1 millioner pund. Med en pundkurs på 12,567 kroner tilsvarer det rundt 39 millioner kroner.

Papirgevinsten er dermed om lag 28,8 millioner kroner, eller 283,5 prosent målt mot Zeniths gjennomsnittlige kostpris. For Zenith-aksjonærene er det dette regnestykket som er mest interessant: Hva har selskapet lagt inn, og hva er posten verdt nå?

Til sammenligning er Reveille-kursen opp 207,5 prosent fra introduksjonskursen på 5 pence. Zenith kom altså inn til en lavere gjennomsnittlig pris enn investorene ved noteringen.

Tegningsrettene gir mer å gå på

I tillegg til aksjene har Zenith to serier med tegningsretter i Reveille. Den ene omfatter rundt 5,87 millioner aksjer til en innløsningskurs på 5 pence, den andre 12,18 millioner aksjer til 10 pence. Begge innløsningskursene ligger godt under dagens børskurs.

Ved kursen på 15,375 pence har tegningsrettene en samlet indre verdi på cirka 15,9 millioner kroner, etter fradrag for beløpet som må betales ved innløsning. Sammen med de ordinære aksjene gir det en beregnet verdi på rundt 54,9 millioner kroner. Det tilsvarer omtrent 14 prosent av en børsverdi for Zenith på rundt 390,8 millioner kroner.

Hele Zeniths ordinære aksjepost er bundet av en tolv måneders salgsbegrensning fra noteringen i juli. Tegningsrettene har også vilkår som må oppfylles. Papirverdien kan derfor ikke uten videre gjøres om til penger på konto.

Likevel er dette en betydelig verdi i et selskap av Zeniths størrelse. Jeg mener markedet har vært for tregt med å ta inn over seg hva Reveille-investeringen har blitt verdt. Hvor stor oppside det gir i Zenith, avhenger også av hva resten av konsernet leverer og hvor mye kapital som må til.

Nå må solprosjektene bli til penger

Den italienske solporteføljen er den neste delen av caset jeg følger tett. Etter oppkjøpet av 11 MWp i Lombardia 28. september oppga Zenith en samlet utviklingsportefølje på cirka 223 MWp. Årsmålet er 240 MWp.

Det er en stor portefølje på papiret. Det virkelig interessante blir når prosjektene begynner å gi inntekter og frigjøre kapital.

De tre solanleggene i Puglia, på til sammen 7 MWp, er under bygging. Selskapet sikter mot nettilkobling og kommersiell drift før utgangen av 2026. Det vil være et konkret steg fra prosjektutvikling til produksjon.

Samtidig forhandler Zenith om salg av solprosjekter. Ledelsen har signalisert at slike salg kan gi betydelige inntekter mot slutten av 2026 eller tidlig i 2027. Intensjonsavtalen fra juli om et mulig salg av 50 MWp for 12 millioner euro gir en pekepinn på hvilke beløp det kan være snakk om, selv om handelen ikke er gjennomført.

Her ligger det etter mitt syn en viktig trigger. Et gjennomført salg vil både tilføre likviditet og gi markedet en konkret pris å forholde seg til. Det kan gjøre mer for aksjen enn enda en melding om flere megawatt i porteføljen.

Kraftproduksjonen leverer allerede

Mens solprosjektene utvikles, kommer det penger fra den etablerte italienske kraftvirksomheten. I årets første åtte måneder økte netto driftsbidrag fra kraftproduksjonen med rundt 22 prosent til 820.000 euro, ifølge selskapets oppdatering i september.

Produksjonen ligger rundt 1.000 MWh i måneden, med produksjonskostnader på cirka 35.000 euro. Høyere kraftpriser slår dermed godt inn i driftsbidraget. Ved en kraftpris på 200 euro per MWh gir dette omtrent 200.000 euro i månedlige kraftinntekter før produksjonskostnader.

Konsernet har fortsatt et finansieringsbehov. Årsrapporten for regnskapsåret avsluttet i mars viste negativ kontantstrøm fra drift, og i september hentet Zenith rundt 590.000 pund gjennom nye aksjer for å finansiere solutviklingen. Det gjør prosjektsalg viktige: De kan gi penger til videre vekst og redusere behovet for nye emisjoner.

En trigger som kan flytte hele aksjen

Voldgiftssakene mot Tunisia er fortsatt den delen av caset med størst sprengkraft. I ICSID-saken har Zeniths datterselskaper fremsatt et krav på cirka 572,65 millioner dollar. Selskapet har tidligere opplyst at en avgjørelse er ventet i første kvartal 2027.

Det er et enormt beløp sammenlignet med børsverdien. Et betydelig medhold kan endre regnestykket for Zenith fullstendig. Det er også grunnen til at jeg mener markedet kan begynne å posisjonere seg lenge før avgjørelsen kommer.

Kravbeløpet er imidlertid ikke det samme som en kommende utbetaling. Først må selskapet vinne frem, deretter må pengene faktisk inn. Både utfallet og tidsbruken er usikre.

Den separate ICC-2-saken, der krav på rundt 130 millioner dollar ble avvist, viser at dette kan gå begge veier. Zeniths datterselskap forsøker å få avgjørelsen opphevet i sveitsisk høyesterett og forbereder et mulig spor til Den europeiske menneskerettsdomstolen. Selskapet mener det foreligger habilitetsproblemer, men opplyser selv at den sveitsiske domstolens prøvingsadgang er snever.

For min del er poenget at Zenith har flere mulige veier til et kursløft. Reveille-posten, solprosjektene og kraftproduksjonen gir substans i caset, mens voldgiften gir en betydelig ekstra oppside dersom selskapet får medhold.

Hvorfor se på aksjen nå?

November, desember og januar er historisk svært gode måneder for Zenith Energy. Med en tung trigger på nyåret mener jeg det kan ligge til rette for et skikkelig forventningsrally i månedene før.

Før den tid kan selskapet få solanlegg i drift og lande salg som frigjør kapital. Det er kombinasjonen av disse hendelsene og en aksjekurs som har gått sidelengs, som gjør timingen interessant for meg.

Når posisjoneringen begynner, vet man ikke. Men jeg tror aksjen kan begynne å snike seg opp på 0,60-tallet og få en jevn og fin stigning fremover. Fra rundt 0,50 til 0,60 kroner er det cirka 20 prosent. Skulle flere av triggerne slå til, mener jeg det kan være mer å hente.

Risikoen ligger blant annet i at salgene drøyer, finansieringsbehovet øker eller voldgiften ender med en skuffelse. Jeg mener likevel at kombinasjonen av synlige verdier og kommende triggere gjør Zenith til en interessant aksje å følge nå.