Forsvars-komet eller finansielt luftslott?

Bak glansbildet av NATO-kontrakter og eksplosiv vekst i Fjord Defence Group ASA skjuler det seg en virkelighet preget av dype underskudd, spekulativ aksjehandel og en "legacy"-arv som nekter å dø. Er selskapet i ferd med å bygge et solid forsvarsimperium, eller er dette en avansert finansiell ryddeaksjon på aksjonærenes regning?

Da Aquila Holdings ASA i juni 2025 skiftet navn til Fjord Defence Group (FDG), var budskapet til markedet krystallklart: Selskapet skulle transformeres til en rendyrket forsvars-«compounder». Med oppkjøpet av Fjord Defence AS og Scanfiber Composites A/S har ledelsen presentert en pro-forma solskinnshistorie med positiv EBITDA på 62,5 millioner NOK. Men en dypdykk i de faktiske årsresultatene for 2025 avslører et langt mørkere bilde.

Underskuddet som forsvinner i "Pro-forma"

Mens ledelsen i sin årsrapportering fokuserer på de oppkjøpte selskapenes lønnsomhet, viser den konsoliderte bunnlinjen for gruppen et underskudd før skatt på hele 62,9 millioner NOK i 2025. Dette kommer på toppen av et katastrofalt 2024, hvor tapet før skatt var på 125,7 millioner NOK.

Forvirringen forsterkes av selskapets hyppige bruk av justerte tall. Ved å trekke ut transaksjonskostnader og urealiserte tap, forsøker ledelsen å male et bilde av en sunn drift som ennå ikke reflekteres i de faktiske bankinnskuddene.

Seismikk-spøkelset og spekulativ aksjehandel

Det mest kritiske punktet for FDG er arven fra det tidligere seismikkselskapet Axxis Multi-Client AS. Selv om selskapet profilerer seg som en forsvarsaktør, tynges regnskapet fortsatt av enorme nedskrivninger og tap knyttet til seismikk-biblioteket. Bare i 2025 utgjorde avskrivninger og nedskrivninger på denne "legacy"-delen hele 61,6 millioner NOK.

Enda mer oppsiktsvekkende er selskapets aktiviteter utenfor kjernevirksomheten. Regnskapet for fjerde kvartal 2025 avslører at FDG sitter med spekulative aksjeposter i selskaper som Capsol og Arbaflame. I en tid hvor selskapet henter hundrevis av millioner fra investorer for å kjøpe forsvarsteknologi, fremstår det som en betydelig risiko at ledelsen samtidig gambler med aksjonærenes kapital i urelaterte industrier. Dette bør enten selges, eller skrives ned til null! Ikke brukes som argument i en balanse.

Aksjonærene som "minibank"

I løpet av 2025 har Fjord Defence Group operert som en støvsuger i kapitalmarkedet:

• Mai: 60 millioner NOK hentet via rettet emisjon.

• November: Ytterligere 160 millioner NOK hentet for å finansiere Scanfiber-oppkjøpet.

• Reparasjonsemisjoner: Ekstra 35 millioner NOK hentet fra eksisterende aksjonærer.

Denne aggressive utvanningen reiser spørsmål om hvorvidt forretningsmodellen er selvbærende, eller om selskapet er avhengig av konstant påfyll av frisk kapital for å overleve de løpende tapene i morselskapet og de tunge kostnadene ved rebranding.

Oppblåst balanse og goodwill-risiko

Etter oppkjøpet av Fjord Defence AS har balansen til gruppen eksplodert til 723,5 millioner NOK. Men ser man nærmere på verdiene, består over 266 millioner NOK av goodwill og «andre immaterielle eiendeler» – verdier som i praksis er luft dersom de fremtidige NATO-kontraktene ikke leverer som forventet. Selskapet har i dag en markedsverdi på nær 1 milliard.

En opplagt shortkandidat i mine øyner!

Med en egenkapitalandel som hevdes å være 91%, kan det se trygt ut på papiret. Men dersom selskapet tvinges til ytterligere nedskrivninger av sitt seismikk-bibliotek (verdsatt til 162 millioner NOK) eller goodwill, vil denne polstrede egenkapitalen kunne forvitre raskt.

Forsvarshypen vil nok fortsette litt til. Men akkurat Fjord Defence skal man vokte seg mot å investere i!