Overdrevent fall fører ofte til rekyl

Neste uke skal vi se nærmere på Kongsberg Gruppen.

Selskapet falt kraftig i uken som var og hentet inn litt på fredag. Men jeg mener likevel det er en overdreven reaksjon med det store fallet. Mange mener at Kongsberg er for høyt priset.

Kongsberg Gruppen ASA (KOG) opplevde et kraftig kursfall forrige uke, til tross for solide kvartalstall og en rekordstor ordrereserve. Aksjen falt over 12 prosent etter fremleggelsen av resultatet for andre kvartal, og har fortsatt å svekke seg utover uken. Analytikere peker på økende kostnader, svakere kontantstrøm og usikkerhet rundt selskapets planlagte utskillelse av maritim virksomhet som hovedårsaker.

Sterk vekst – men skuffende kontantstrøm

Forsvars- og teknologikonsernet meldte om en omsetningsvekst på over 20 prosent fra året før og en ordrereserve på rekordhøye nivåer. Likevel reagerte markedet negativt da selskapet la frem tall som viste svakere kontantstrøm og lavere marginer enn ventet.

Ifølge analytikere har økende produksjonskostnader og investeringer i nye prosjekter bidratt til at den frie kontantstrømmen ble negativ i kvartalet. Det har skapt usikkerhet om hvor raskt den sterke ordreboken faktisk vil omsettes i lønnsom vekst.

– Tallene var gode på overflaten, men investorene ser at kontantstrømmen ikke følger omsetningsveksten. Det skaper uro i et marked som allerede er nervøst,» sier en analytiker i Kepler Cheuvreux.

Usikkerhet rundt utskillelse

Kongsberg Gruppen kunngjorde nylig planer om å skille ut Kongsberg Maritime til et eget børsnotert selskap. Spin-off-planene har blitt mottatt med blandede reaksjoner.

Mens enkelte ser utskillelsen som et grep for å tydeliggjøre verdiene i konsernet, mener andre at den kan skape kortsiktig usikkerhet rundt verdsettelse, ledelsesstruktur og fremtidig utbyttepolitikk.

Forventningspress og høye verdsettelser

Aksjen har hatt en eventyrlig utvikling de siste to årene, drevet av økte forsvarsbudsjetter og en generell oppgang i sektoren. Flere forvaltere peker på at aksjen rett og slett var blitt for høyt priset.

Kongsberg er et fantastisk selskap, men ikke billig. Når marginene svikter, straffer markedet det umiddelbart,» sier en forvalter til Omni Ekonomi.

Makro og geopolitikk spiller også inn

Fallet skjer samtidig som markedsstemningen mot forsvarssektoren er blitt mer avventende. Håp om våpenhvile i Ukraina og signaler om redusert konfliktintensitet i Midtøsten har dempet etterspørselen etter forsvarsaksjer generelt.

Flere analytikere mener fallet kan være en overreaksjon. Kepler Cheuvreux oppgraderte nylig Kongsberg-aksjen fra “selg” til “hold” etter kursfallet, med argument om at de langsiktige utsiktene fortsatt er sterke.

Selskapet selv har ikke gitt nye prognoser, men gjentok i kvartalsrapporten at etterspørselen etter forsvars- og marineteknologi forblir robust.

Smart og skille ut

Når Kongsberg Maritimes virksomhet skiller lag med forsvars-/teknologivirksomheten, får begge selskaper mulighet til å rendyrke sin strategi, kultur og kapitalbruk etter sitt marked.

• For Kongsberg Maritime blir fokus maritim teknologi – bygging og utrustning av fartøyer, løsninger for maritimt og offshore marked, digitalisering, dekarbonisering, etc.

• For det resterende selskapet blir fokus forsvar og sikkerhet – våpensystemer, overvåkning, missiler, integrerte løsninger for militære kunder.

Dette er nettopp begrunnelsen fra konsernet selv: Hver for seg vil selskapene få bedre navigeringsmuligheter og gjennomføringsevne innenfor sine markeder.»

Fordelen ved å skille er at investorer, analytikere og markedet enklere kan prise hver del ut fra sine karakteristika – en maritim teknologibedrift versus et forsvars/teknologiselskap. Det kan bidra til å redusere kongsbergs-rabatt» knyttet til komplekse konglomerater.

Syklisk og strukturforskjell mellom maritim og forsvar

Den maritime delen og forsvarsdelen har hver sine markeds-, sykliske og regulatoriske drivere. Ved å kombinere dem kan man få en gjennomsnittlig» profil som ikke fullt ut gjenspeiler potensialet eller risikoen i enten virksomhet.

• Maritim teknologi er sterkt påvirket av nyeflåte-bygging, energitransisjon (f.eks. dekarbonisering), offshore vind og skipsbygging generelt – markeder som har egne sykluser.

• Forsvarsvirksomhet er mer drevet av geopolitiske skift, statlige budsjetter, sikkerhetspolitikk og langsiktige kontrakter.

Ved å separere virksomhetene kan hver del drives med risikoprofil og kapitalstruktur som er bedre tilpasset sin markedsrealitet. Investorer som ønsker eksponering mot forsvar kan kjøpe det ene; de som ønsker maritim teknologi/skip kan kjøpe det andre.

Timing og muligheter for maritim virksomhet – flåtesatsningen

Den norske staten har akkurat lansert konkurranse for bygging av standardiserte fartøyer – inntil 28 stk – til Sjøforsvaret. Regjeringen.no Dette betyr:

• Stor forventet kontraktsaktivitet i maritim sektor i Norge – og for norske leverandører.

• Standardisering (like plattformer, like systemer) vil gi løpende oppdrag og vedlikeholds-/ettermarkedsoverheng, noe som er attraktivt for leverandører som Kongsberg Maritime.

• Norge ønsker også å gjøre fartøyene attraktive for allierte land – dvs. eksportpotensial. Regjeringen.no

Kongsberg Maritime står dermed i en gunstig stilling: dersom de rendyrkes som en dedikert maritim teknologiaktør, kan de kapitalisere på dette store hjemmemarkedet + eksportmuligheter. I en samlet Kongsberg-gruppe kan slike tilbud konkurrere om intern kapital med forsvarsvirksomheten. Utskillelse gjør at maritime satsninger får egen bane» og egen kapitalprioritet.

Verdisetting og investormarked

Når to veldig forskjellige virksomheter er samlet, er det ikke uvanlig at markedet priser dem med en reduksjon (conglomerate discount») fordi kompleksiteten øker og investorene har vanskeligere for å vurdere hvert segment. Ved utskillelse kan hver virksomhet prises mer nøyaktig:

• Maritim virksomhet kan bli priset som maritim teknologi / skipsleverandør, med relevante multipler.

• Forsvars/teknologivirksomhet kan prises som en ren sikkerhets/oppdrettet teknologibedrift, med sine markedsdrivere.

Dette kan føre til at samlet verdsettelse for de to nye selskapene overstiger den nåværende verdien som ett selskap – fordi investorene får mer transparens og bedre målestokk.

I tillegg: Utskillelsen signaliserer at ledelsen har tro på at begge delene har styrke nok til å stå alene – det er et sterkt markeds-signal.

Kapitalallokering og fokus

Ved at den maritime virksomheten skilles ut, kan kapitalallokering bli mer målrettet:

• Kongsberg Maritime kan reinvestere i nye marine plattformer, dekarbonisering, autonomi og nybyggingsordrer.

• Det gjenværende selskapet kan reinvestere i forsvars- og sikkerhetsløsninger, F&U innen missiler, overvåkning, etc.

Hvis de fortsatt var samlet, kunne konkurranse om investeringsmidler føre til at ett område vinner» over det andre – kanskje til skade for potensialet. Utskillelsen gjør at hver standalone» virksomhet har frihet til å velge og prioritere sine teknologier og markeder.

Strategisk og nasjonal betydning – konkurransefortrinn

Begge delene – maritime og forsvar – har nasjonal strategisk betydning for Norge. Utskillelsen lar begge delene fremstå som tydelige aktører i sitt segment:

• Kongsberg Maritime som leverandør til norsk maritim industri og flåte – og eksportør.

• Forsvars/teknologi-selskapet som leverandør til nasjonal sikkerhet og internasjonale forsvarsmarkeder.

For den maritime delen gir dette konkurransefortrinn: Når regjeringen vurderer nasjonal leverandør i fartøy-programmet (som nevnt) kan det være en fordel at leverandøren er rendyrket og fokusert. Kombinert med at standardiseringsprogrammet krever høy kapasitet og kompetanse, kan Kongsberg Maritime stå sterkt hvis det er et selvstendig selskap.

Forbehold – hva må ledelsen lykkes med?

Selv om utskillingen har mange fordeler, er det også krav og forutsetninger for at det skal være smart:

• Den nye maritime virksomheten må styrke sin konkurranseevne, og levere på kontrakter – nybyggingsprogrammer må gjennomføres til rett tid, kostnad og kvalitet.

• Synergier som tidligere fantes mellom maritim og forsvarsdelen må håndteres – det må avklares hvilke samarbeidsavtaler som skal fortsette, og at kundene ikke ser utskillingen som svekkelse.

• Ledelsen må kommunisere tydelig til markedet hvordan verdiene realiseres i hvert selskap – hvis ikke kan det oppstå usikkerhet som skaper volatilitet (som vi har sett i forbindelse med kursfallet).

• Markedene for maritim teknologi og forsvarsutstyr har vidt forskjellige dynamikker – hvert selskap må ha fleksibilitet og være rustet for sine markeder.

Min subjektive mening er at utskillelsen av Kongsberg Maritime har fått feil mottagelse i markedet og nok overskygget av de enorme forventningene på resultat som ikke ble møtt. Jeg tror derfor at det er en kjøpsanledning denne uken på ulike nivåer mellom 250 og 260 NOK.